证券行业：为创新估值 弹性大个股机

　　资本市场建设带给券商制度红利。新三板是中国版的OTCBB,它的低门槛使得许多在创业初期缺乏资金的企业能够得到关注甚至是资金支持,股份转让、定向增发、企业收购三大功能给券商提供更大的作业空间,同时做市商将获得赚取股份交易的买卖差价的机会。

　　直接融资的另一条腿-债券市场发展加速。2011年末我国债券托管总市值21.4万亿元,占GDP的45%,交易所债市规模3700亿,占GDP的0.7%,而德国、日本、韩国和英国的交易所债券市值与GDP的比例都超过了100%。今年将推出的中小企业私募债,以券商作为中介和承销商为中小企业的债券融资开辟了新的途径,也为券商带来新的盈利增长点。

　　资本中介业务崛起,负债业务提升资产规模。证券公司的业务按性质可以划分为通道业务、资本中介业务和资本交易业务三大类。通道业务对资本的消耗不大,资本交易型业务虽然回报率最高,但券商所承受的风险也最大,属于限制杠杆的领域,资本中介业务是券商通道和资本相结合,风险中等,能够通过负债和盘活所管理的资产来提升杠杆率和ROE水平,也是目前我国证券行业创新发展的主要方向。

　　券商ROE进入新一轮上升周期。此轮券商创新业务最能体现成效大概遵循两条主线,提升冗余资本收益率的资本中介业务和盘活资产的负债业务。在去年较差的市场环境下,传统业务实现6%的ROE,未来随着附加服务的升级和自营的回暖,常态的传统业务应能达到8%-10%左右的回报率,融资融券、客户保证金资产管理和直投分别贡献5%、0.8%和4.5%的ROE,总体行业ROE波动中枢将达到20%左右。

　　请为创新估值!从国外经验来看,在创新的高峰时期,ROE水平在30%以上,PB估值在3倍以上,最高点超过5倍。而当前中信、海通PB不到2倍,光大、华泰等中型券商也仅在2倍上下。我们用国际投行的历史数据拟合的曲线显示,20%的ROE水平应能给予2.5倍左右的估值。

　　在创新受益和PB估值的逻辑下,我们继续推荐大型券商和创新弹性较高的券商--海通、中信和光大,小券商中推荐弹性较大同时启动定增有助于化解估值压力的宏源、国海和东北证券。

　　风险因素:交易量萎缩,创新推进不如预期。