退市制度改革还远未到位
《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(以下简称《意见》)于2014年11月16日起施行,一些处于退市边缘的公司各出奇招躲避退市,显示退市新规仍然存在漏洞。笔者认为,以下几方面需要进一步深化制度改革。
一是“净利润”等退市红线仍然不够严格,有空子可钻。比如,有家创业板公司连续两年亏损,先是通过增资扩股并导致实际控制人变更,紧接着又宣布出售参股子公司,由此既规避创业板借壳上市禁令,又可躲避退市。按目前规则,创业板公司最近三年连续亏损需要暂停上市,但是否亏损则以当年经审计净利润为依据,计算“审计净利润”时,政府补贴、处理固定资产净收益等都可以算在内,由此上市公司有时甩卖资产也可以产生“审计净利润”,借以躲避暂停上市。
事实上,创业板公司连续三年亏损被暂停上市后要恢复上市,目前的规则规定,暂停上市后首个年度报告净利润必须为正,这个时候净利润以扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为计算依据,也即此时需要考察的利润指标还包括“扣非”指标,而“扣非”指标就是要把上市公司获得的政府补助、非流动性资产处置损益等等全部扣除。既然如此,为什么对暂停上市的净利润红线设计,不借鉴恢复上市时对利润的指标设计?
二是A股市场的“股价”及“成交量”退市红线的设置没有考虑市场实际。美国等成熟市场建立了1美元退市规则以及成交量退市规则,当然这要以市场具有健全的价格发现功能为基础,垃圾股价格逐渐归零、成交稀少,由此可能触及退市红线。A股市场也借鉴上述制度,规定上市公司股票连续一段时间收盘价低于每股面值的,或者累计成交量低于一定数值的,将可能被终止上市。
但是,A股市场与成熟市场最大的不同或差距,就在于价格发现功能的缺失,A股市场垃圾股与绩优股的价格表现刚好倒过来,垃圾股股价高高在上,大盘蓝筹绩优股反而处于市场股价最底层,破净的蓝筹股比比皆是,假若蓝筹股送红股,股价破净的结果就可能跌破面值,从而触及退市红线。这使得股价以及成交量方面的退市指标,不仅没有对垃圾股形成退市威胁,反而对绩优股形成退市威胁,这样的退市制度无疑将形成劣胜优汰机制,堪称黑色幽默。要防止黑色幽默,就必须正本清源,让市场具备起码的价格发现功能,这可谓任重道远。
三是重大违法公司强制退市制度可能“不溯及既往”。《意见》的一大亮点在于明确提出对重大违法公司实施强制退市,其中规定,上市公司存在欺诈发行或者重大信息披露违法被证监会依法作出行政处罚决定,或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的,交易所应当暂停其股票上市交易;但《意见》并没有明确这个制度的适用范围,多数观点认为,法不溯及既往,也即这个制度只是针对2014年11月16日以后的上市公司重大违法行为,在此之前的造假上市、重大信息披露违法均可赦免。笔者对此有些不同认识,事实上,1994年《公司法》第158条规定,上市公司重大违法行为经查实后果严重的,由证券管理部门决定终止其股票上市;2006年《证券法》第55条第三款规定“公司有重大违法行为”交易所可暂停上市;也即“造假即退市”并非新法,只不过这些政策没有得到切实贯彻执行罢了,何谈“法不溯及既往”。《意见》应明确该制度适用之前所有重大违法行为。
四是退市制度没有为未来市场创新留下制度接口。未来创业板可能设立专门层次,允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌满12个月后到创业板发行上市;创业板应该设立一套新的上市标准,这个上市标准不与净利润挂钩而是以主营业务收入等指标挂钩。但目前创业板退市制度规定的一个重要红线就是连续三年亏损暂停上市、连续四年亏损则终止上市,若这个退市红线适用所有上市公司,那么亏损企业上市后就可能马上面临退市。
事实上,纽交所和纳斯达克的退市标准,基本是与其上市标准相对应,比如公司以总资产或总收入指标上市,那么总资产或总收入低于某个数值就触及退市红线,但净利润是否亏损不是此类上市公司的退市红线。当然,所有上市公司都需要遵守最基本的退市红线,包括1美元退市规则等,或许这些才是真正值得借鉴的。
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