成长股市值的“魔咒”

　　周围一些朋友经常问及某某股票多少倍估值才算合理、估值的上下限是多少之类的问题。其实这些问题也时常萦绕在我的脑海之中，尤其是近两年越来越注重研究上市公司基本面以后，对于如何估值也就思考的更多了。

　　首先要搞清楚估值是干什么用的。有人认为估值真的是来评估企业的内在价值，所以运用各种西方教科书里的估值模型和公式，试图精确得出一个企业的合理估值。这个想法也不能说不对，只是有些过于教条，其实在我看来，估值固然与企业价值相关，但其实说白了，估值就是用来指导我们操作的。这样大家常说的合理估值其实也就是股价在未来的某个时间段能够达到的水平，到底是不是真的“合理”这个是说不清的，正所谓存在的即是合理的。如果长时间达不到你认为的合理估值，那么你的模型再精致，论证再严谨，这个估值也不“合理”。投资是为了赚钱，不是做理论探讨，所以估值有着很强的灵活性和博弈的成分在里头，有人说炒股就是个高智商的游戏，那么估值就是个游戏规则。这个游戏规则在每个市场都不一样，所以学习估值，更需要观察市场，了解市场的喜恶，而不是去啃书本。

　　影响估值的四大因素

　　影响估值的因素很多，在此只选四个主要的变量来讨论：分别是成长性、行业属性、市值规模与系统性估值波动周期。我认为这四点基本涵盖了对一家企业进行估值的核心考虑要素。

　　首先来看成长性。在《彼得·林奇的成功投资》一书中，林奇有过一个著名的论断：任何一家公司股票如果定价合理的话，市盈率就会与收益增长率相等。这句话也被表述成一个叫PEG的指标。这样，如果一家公司未来3年保持30%的增长速度，那么合理估值应该在30倍。当然有一点要注意，就是这个增长率至少要有3年的持续性，不管是真的还是假的，必须要有这么一个预期。有人可能不理解，为什么假的也行呢？因为未来的事情没有人知道，只要一家公司所处的行业以及公司在行业中的地位在逻辑上支持其接下来有一个较为广阔的发展空间，在公司体量还很小时，市场自然会给予其高溢价。但如果仅仅是昙花一现的高增长，市场就不会理会，比如一锤子买卖、产品提价（竞争充分行业的周期性扰动）、原材料成本下滑、控制费用等等，这些因素驱动的高增长很难给估值带来弹性。

　　其次是行业属性。不同行业中的企业估值差距是很大的，这一点很容易发现。比如符合时代潮流的科技与消费升级等行业普遍会享受高于市场整体的估值，因为市场认为这些行业在未来数年甚至数十年都会有广阔的发展空间，同时还会得到政策的支持。而估值垫底的基本是些发展成熟的传统行业，甚至是一些没落的夕阳行业，这些行业未来缺乏继续增长的空间，或者市场逐渐萎缩，再加之劳动力、汇率及环保等成本不断上升导致行业内的企业越来越难赚钱，有这样的预期在里面，估值必然会有压力。当然，传统行业里也有成长性不错的企业，只是在同等情况下，他们的估值水平和估值弹性要明显低于新兴产业。打个比方，一家未来3年有望实现30%利润增速的传统行业公司可能只能达到25~20倍甚至更低的估值，而且随着时间的推移，还有继续下行的压力。而另一家未来3年有望实现30%利润增速的软件公司，其估值很容易达到40倍甚至更高。因此，在考虑成长性的基础上还要考虑行业属性，对公司的估值才能更准确。

　　再次是市值规模。市值规模对估值的影响没有很强的相关性，只是一个数量级的概念，一家公司到底值多少钱，有时很大程度上取决于市场对他的看法。这就跟人生一样，青少年时期的孩子会有许多激情和梦想，但基本还处于头脑发热阶段；年富力强时，为事业打拼，努力实现个人价值；而到了老年，开始考虑如何休闲养老、健康长寿。作为一家上市公司，当其总市值小于15个亿（青少年时期），在市场热闹的时候就很容易活跃起来，估值弹性大，市场主要考虑其未来的空间有多大，就像一个孩子对长大以后的憧憬一样，而不会过度怀疑其估值是否过度透支了未来；当其市值在15亿~150亿时（年富力强时期），市场主要根据成长性和行业属性对其进行估值，一家上市公司必须做出实实在在的成绩才能站上百亿市值大关，大概相当于人生中的事业有成了；而当其市值超过200亿（步入老年），各种挑战开始接踵而至，就好比老年人的健康风险开始增加了一样，企业可能也会面临规模过大以后的管理风险或者基数过大增速放缓的威胁。

　　500亿的估值魔咒

　　未来3年的成长性是对估值的重要支撑，一旦市场预期公司未来的利润增速将放缓，那么估值下滑的压力是相当大的。对于经历数年高增长的企业，市场是很敏感的，它再也不会像对待小公司那样，业绩增长不怎么样也会对其容忍继续给予高估值（因为对未来有预期）；取而代之的是无情的绞杀，只要业绩略微不达预期，甚至完全符合预期继续高增长，其估值也会遭遇莫名其妙的打压，这就是成长股的周期。到最后，只有极少数公司在消化掉估值泡沫之后还能实现稳健的业绩增长，股价在较低估值的基础上重新上涨，稳稳站在500亿市值以上，成为真正的大蓝筹。这样的公司就像是极少数老寿星一样，令人惊叹不已。大多数昔日的成长股都会在150亿~400亿市值这个区间段遭遇瓶颈，很难逾越。总而言之，市值袖珍对估值有拉力，市值适中主要靠成长性的张力，市值过大后对估值有压力。

　　最后是系统性波动周期。以上三点只是针对单只股票进行估值，没有考虑到其他股票。在股市里，其他股票的走势会影响到你手里的股票。如果市场整体估值偏高，可能大多数股票的估值也都会处于历史高位，反之亦然。因此，在对手中股票进行估值时，还要考虑市场整体估值这个因素。市场在高位时，可能根本找不到PE在20倍以下的股票了，那么就找25倍，30倍以下的，部分行业还可以再放宽。当然，如果出于规避系统性风险的考虑，也可以在认为股市估值到顶时套现一部分资金观望，等股市回调之后再回补，不过这个事情没有想象的那么简单，一是很难判断准市场，一旦踏空会影响心态，可能还会犯错误；再有如果确实是成长性个股，也是有希望跑赢大盘的，所以具体如何操作还是取决于个人的体系与选股能力。

　　对于系统性估值还有个重要的问题值得思考，即估值的稳定性与波动频率。客观地说，小盘股这些年估值总体来说并不稳定，但波动频率较快，处在一个动态的平衡状态。比如说2009年下半年到2010年，市场很高了，大家认为风险很大了，其实如果把眼光放长远一点，2013年下半年以来到今年过去的这半年，其实估值水平与那时是差不多的。也就是说从长周期来看，小盘股的系统性估值还是很稳健的，并没有出现大起大落，贵了会出现一定的调整，但都是暂时的，用不了多久就又恢复过来，并没有出现那些耸人听闻的小盘股估值要向大蓝筹接轨的情况。反倒是整天宣扬这些观点的大盘股投资者们，他们正在忍受着长达七八年之久的估值趋势性下滑。所以冥冥之中我产生了这样一个念头：股市下跌其实并不可怕，可怕的是跌下去之后涨不回来。

　　现在几倍PE的银行股，就是趴着不动，所谓的“价值严重低估”其实俨然已经成了“合理估值”——按照本文开头的定义，能够在一定时期处在某个估值水平就可以算作合理估值了，因为估值是用来操作的，而银行股投资者中合理的15倍PE不知道多少年没有碰到了。当然，或许有人会说，“你这个井底之蛙，早晚你会为你现在的想法而感到后悔的！大牛市迟早会来的！”是的，我相信大牛市迟早会来，只是迟早是什么时候呢？现在已经熊了七八年，再熊两年就10年了。10年意味着什么？意味着一个小学生变成大学生甚至大学毕业。为什么1929年的金融危机引发的股市大崩盘至今令人记忆犹新呢？就是因为那次大萧条令股市低迷了四分之一个世纪！足足一代人的时间。这么长的时间足以埋葬最坚强的投资者的信心，股市的名声多么差就可以想象了，就是个杀人不见血的赌场。再回到当下的A股市场，股市低迷了这么久，即便大牛市真的来了也需要反思，没有什么值得沾沾自喜的，要知道，时间是最昂贵的成本。

　　说完了大盘股，再来说说小盘股的未来。有人说，别看小盘股现在风光，与大市值公司估值接轨是迟早的事情，看看香港市场吧。其实任何市场对于成长股都会给溢价的，只是溢价程度有差异。假如真接轨了，未来三五年收益增长40%的小公司给15倍的PE（只是假如），那会怎么样呢？如果小盘股的玩法真的改变了，肯定会令我们饿几年肚子，也就3年吧。比如说正常情况下40%收益增长率对应40倍PE，假设股价不涨用业绩增长去消化，那么40/(1+40%)/(1+40%)/(1+40%)=14.58，3年时间消化完毕，以后又是一切如常了，最坏的情况也就是这样了。■（作者系资深价值投资人士、雪球知名博主）