市场声音：沪港通的“利多”与“利空”(2)

　　许一力:解密优先股到底优在哪？

　　此前相当长一段时间市场都在热议优先股，之前甚至有人说优先股是市场二次股改，是救市的良药。

　　说优先股是二次股改，是因为大家原先预想的，它至少带来几大利好：首先上市公司控股股东拥有大量只能拿红利的优先股，会迫使大股东分红，提高回报；其次优先股不会冲击二级市场，有利于股价稳定；再次优先股的推出有利于改善公司治理，方便大规模引入机构投资者。

　　优先股最先提出来，肯定是作为一件天大的好事来看待，这是毋庸置疑的。哪怕美国这样的成熟市场，企业也是很喜欢这个东西。

　　但我们考察美国的优先股市场，却发现一些比较奇怪的事情。

　　美国优先股市场的规模并不大。优先股的出现已经近百年，优先股在美国历史上就是为铁路融资发行优先股的。但直到上世纪90年代初的规模也才是500亿美元左右，到2006年也就是2000亿美元左右，现在大概是4000亿左右。这可是优先股快速发展的时期。

　　显然相比普通股，优先股的占比太小。

　　现在美国股票市场总市值已经超过20万亿美元。优先股的占比还不到2%？如果不是2008年金融危机时，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股，来救市，那可能比例更低。

　　明明是好东西，为什么在美国的规模没有想象中的大呢？

　　我们要来看看优先股到底是什么？它的本质是不用还本付息的债券！它的股息率是固定的，本来跟债券很像。可是又完全不一样，优先股只要付息但不用还本。当公司的盈利达不到支付优先股股利的水平时，公司就不必付息，不会因此而导致公司破产。

　　然后它属于所有者权益，有优先分配权，但没有投票权。

　　对于一家公司的控股股东来说，这不是天大的好东西么？又不用担心自己的控制权被稀释，然后没有还本的压力。虽然要每年支付股息，但也不是强制性的，虽然要被优先分配，但这些优先权，算个什么嘛。

　　哪怕是在美国，作为公司方来说，是很喜欢发行优先股的。

　　但在美国它没怎么发展起来，是哪个环节出事了呢？

　　问题在于它的股息率的数字上。在美国，优先股的股息率比较稳定，而且肯定高于长期国债。美国近几年的优先股股息率一度高于8%，而同期的国债一般收益率就低多了，经常能看到2%或3%的收益率。

　　想想也是，作为投资者来看，你优先股虽然能够按季分红和优先权，但你融资方不需要还本，而且今年支付不起股息的话，还能拖欠到明年后年。那你的股息率还不得比债券高出不少来，我投资者才能接受啊？所以优先股的股息率必然较高。

　　可见在美国，只有本公司有比较稳定的收益率和现金流，募投项目的收益率远远高于优先股股利，很显然，它才能承受发行优先股。但对处于成长期的企业，就不乐意做这件事情。

　　这就导致一种尴尬了。优先股在美国的角色没有达到预想的那样，它只是一种应急融资工具，承担危机救助功能，少数时候在企业并购中发挥点功能，也难怪它的发展规模并不大。

　　那这种状况如果延续到了中国，是肯定要值得担心的。如果到了中国，优先股也是这样的角色的话，必定发展不大，又如何能谈得上是二次股改呢？

　　所以我们分析了下，能不能弄的好这个优先股，其实都在于细节。无论是管理层现在公布的具体措施还是以后具体的监管，细节决定成败。

　　在中国，优先股可能比美国更有土壤。

　　控制权不会被稀释，然后没有还本的压力，每年要支付股息，但也不是强制性的，至于要被优先分配，那才真叫无关痛痒呢。

　　你想想，中国会有多少企业想发行这样的优先股呢？

　　那照这样说，优先股在中国岂不是马上蓬勃发展了？而且中国不像美国有AB股制度，美国的AB股制度打扰了优先股的发展，而我们中国的优先股没有竞争者。

　　关键的环节就在于能不能转股上。优先股能不能转股，这是最本质的区别。不能转股的优先股，要能卖的出去，投资者要求的股息肯定高。能转股的优先股，到时候还能有分股价上涨一杯羹的机会，那投资者能接受的股息自然可以低不少。

　　这两者会差多少呢？也许会大的出奇。

　　能转股的优先股，我会把它跟中国的可转债进行对比。两者非常像，就差在还本上了，所以估计优先股的股息率应该比可转债稍高一点。可转债的利息是多少？比同期存款利息还小。所以如果优先股可转股的话，那在中国，投机心这么强，这种优先股的股息率必然很低。

　　而不能转股的优先股，那可就完全不同了。美国绝大多数优先股都是这种。刚才分析了，中国的投资者要能接受这种优先股，那你的股息率必须得高，至少得比美国高。照这么说的话，中国这些优先股的股息率能达到多少？或许比信托还高？

　　当然，咱们的管理层最后定下来，中国绝大多数的优先股都得是不能转股的。管理层当然是关心股民，希望不要对二级市场产生冲击，这本来就是要弄优先股的出发点。大家也都很赞赏管理层的这个决定。

　　不能转股，对我们二级市场来说，当然是大好事。但矛盾也出现了，在中国发行优先股需要这么高的股息率，如果达10%以上，哪家公司能承受呢？

　　在美国发行优先股的，都是哪些呢？一种是银行、保险公司等金融机构。一种是早期的铁路等固定现金流行业。

　　来看这个数据，从行业分布上看，美国优先股发行主要集中在金融、通信、公用事业、消费品等。2008年金融危机后，金融类优先股发行数量迅速上升，目前占比85%左右。历史上，优先股曾被广泛应用于采掘、冶金、纺织、农业设备等行业中，支持了美国经济的发展和转型升级。发行优先股前五大的公司为：房利美、房地美、富国银行、美国银行和摩根大通，其所占优先股的市场份额合计达67%。

　　中国推出优先股，实际上是源于IPO暂停后，市场各类融资渠道不畅的压力，尤其是对于银行股来说，连年增发、再融资本身已经导致了市场的反感，而民生、平安、招商、光大、中信、兴业、浦发、华夏这几家上市股份制银行，资本压力一直大于四大行和城商行，必须要有一条融资之路，由此产生了优先股的试点。

　　所以我们猜想中国优先股一开，谁最高兴？无疑是银行、券商。银行股能有效补充资本金。可你想想，银行为什么资本金不足？为什么资本金不足还能维持高派息？说到底，中国商业银行的资本金不足，绝大多数都是妄想蛇吞象，想着做大做强，大量固有的资本被套牢，为了撬动这些沉底的动不了的资本，就需要新的资金，于是就要补充资本金。

　　或许在中国，还有不少普通行业的公司也发行优先股。也许你会担心这些企业这么高的股息率来发行优先股，如此高的资金募集成本，这些企业怎么承受呢？你真不要担心，他们有的是方法。很多上市公司，通过IPO和再融资募集来的资金，转手就去买了更高利息的信托，或者干脆就去放高利贷了，玩起了钱生钱的游戏。那么我们又如何保证通过优先股募集来的资金，不能进入这种钱生钱的游戏中去呢？所以关键的还是在于钱去向的监管。

　　优先股的实行，大家拍手叫好。但要防止优先股这种本来很好的东西，到了中国，别走弯了。从以上的分析来看，管理层定调不能转股，这在大方向上非常有利。但优先股能不能实施的好，接下来更多的细节决定成败。