第三次变革之IPO新政研究 让“用手投票”成为主流(2)

　　话语权被垄断 机构“用脚投票”

　　有统计数据表明，世界范围而言，家族企业中30%能够生存到第二代，只有10%能够生存过第三代，淘汰率相当高。究其原因，缺乏可靠继承人、裙带关系严重等是关键，但总结到一处就是“管理”上出了问题。

　　在我国，能够登陆A股市场的家族企业，都是业内数一数二的，具有一定发展规模，上市能够让这些企业的管理更科学化。进入一定比例的公众股东，原本可以净化公司内部的裙带关系，注入高效率，但事实上，由于某个家族控制着大部分股权，在公司董事会中占有多数席位，因此，在对公司的重大决策上几乎是处于垄断地位。中小板和创业板几乎都属此类上市公司。

　　而另一类则是国有股权的垄断，如四大国有银行，中国联通 、中国神华等，这类央企都有不错的盈利能力，且基本都是基金、券商、保险等机构扎堆的公司，如工商银行，截至今年一季度，有近40家机构持有该股，不过持有股份最多的机构也只有23.22亿股，仅占公司总股本的0.66%。2011年每股收益高达2.25元的煤炭第一股中国神华，尽管有近110家机构持有该股，但持股最多的机构所持股份也只占公司总股本的0.36%，而中国神华第一大股东持股比例超过72%。在此背景下，机构投资者作为公众股东的专业代表，事实上能对上市公司产生的影响微乎其微。

　　某券商资管人士向道出了其中的无奈：“我们会经常跟上市公司高管沟通情况，对公司的管理等，也会提出一些建议，但采纳不采纳就是上市公司自己的事情了。如果看淡，或者觉得公司管理层的决策有问题，我们大多数情况下只能卖出股份避险。”

　　这就是所谓的“用脚投票”，而机构们想要“用手投票”，就必须增加股份以及与上市公司博弈的资本。

　　《指导意见》提出，扩大询价对象范围，主承销商可以自主推荐5名到10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售，在增加机构投资者配售比例的同时，促进了询价机构的审慎定价，毕竟高发行的最大认购者还是机构本身，同时，若新股发行市盈率超过同行业上市公司平均市盈率25%，发行人应召开董事会，分析讨论发行定价的合理性因素和风险因素，并公开披露。

　　另外，根据预估的发行价格，如预计募集资金超过募集资金投资项目需要，发行人需在招股说明书中补充说明超募资金用途及其对公司的影响。不难发现，《指导意见》中许多细节的设定，都对新股发行价有抑制和约束作用，避免不合理高发行价的产生。由此，若发行价保持在同行业的平均水平，拟上市公司想要募集到足够的资金，势必会增加股份的发行量，而拥有50%配售比例的机构，就可获得更多的股份数量。

　　《指导意见》从各个角度、各个层面增加机构的博弈筹码，从而提升机构的主动权和话语权。难怪，在《指导意见》的征求意见稿发布后，立刻出现个别公司因询价机构不足等，IPO流产的案例。有业内人士指出，“弱化行政审批，强化资本约束、市场约束和诚信约束”是IPO新政的主要精神之一，新股发行越市朝，机构作为市场的主力，就占有更多的谈判权和主动权。

　　机构成长与市场扩容背离

　　证监会发布的2010年《中国资本市场发展报告》显示，2002年至2005年间，基金资产规模从800亿元增长至5000多亿元，社保基金从2002年之后也开始持续增长，保险资金于2005年后开始积极入市，持股市值从2005年末的100多亿元，大幅上升至2007年末的2000多亿元。遗憾的是，这些专业机构投资者的快速发展止于2007年，而直到目前，A股市场仍然是中小投资者居多的不成熟市场，机构投资者话语权的缺失，正是阻碍其发展的原因之一。

　　2007年之后，机构投资者的规模表面上仍保持了增长势头，但其持股占比一直未突破牛市时的高点。统计数据显示，阳光私募2008年至2011年间，每年的产品发行数量在增长，但总发行规模却一直没有突破，公募基金也是如此，2007年末3.28万亿元的资产总值一直是难以超越的高点。而A股市场，却在不断地扩容，每年都有不少新股发行，每年都有新鲜血液流入。机构投资者规模增长放缓与市场扩容加速共同作用的结果，就是机构投资者持股占比的逐年下降，以及在A股市场中掌握的话语权越来越少。

　　新政新解，在《指导意见》如此“大张旗鼓”向机构倾斜的背后，不得不让人联想到证监会主席几次三番地强调，要引入长线资金，壮大机构投资者的队伍，而IPO新政正是从制度上给机构投资者铺设一条相对公平的道路，吸引更多的机构资金进入，增强机构的话语权。

　　此外，在近期有关《指导意见》的答记者问中，证监会有关负责人表示，《指导意见》进一步明确各中介机构独立的主体责任，强化了各参与主体的归位尽责意识，对包装和粉饰业绩加大惩处力度；进一步突出公司治理的重要性、健全性，中介机构要加强核查、判断并发表意见；总结预先披露提前的实施经验，进一步提前预先披露时间，逐步实现发行申请受理后即预先披露。

　　该负责人还表示，《指导意见》属于政策性文件，提出了改革的总体方针和工作原则，对需要新出台的监管措施，证监会将抓紧修改完善有关法规和规章，尽快制定相关细则，按照《指导意见》的要求陆续发布实施。这意味着后续还将有一系列的监管措施出台，但核心不外乎围绕《指导意见》提出的各种原则，而增强机构投资者话语权必然是其中的重点。

　　不难预测，若机构投资者拥有更多的话语权，在上市公司的某些重大决策中，将代表公众股东实现更多的权利，与具有垄断优势的家族股权，国有股权达到一定平衡，相互约束，而机构投资者“用脚投票”的时代也将过去，用手投票，谈判双赢才是未来的主流。