大力发展直接融资 重塑资本市场价值观

　　近期，资本市场监管新思路逐渐展现，对股市和基金行业都将产生深远影响。嘉实基金管理公司总经理赵学军在接受中国证券报记者采访时表示，中国未来的金融格局应以直接融资为主导，大力发展债券市场，改善资本市场质地，重塑资本市场价值观。在此过程中，公募基金业应发挥重要作用，主动推动上市公司改善公司治理结构。

　　重塑资本市场价值观

　　中国证券报：目前在资本市场顶层设计层面最亟待改革的问题是哪些？你有何建议？

　　赵学军：经过二十年的发展，中国资本市场走过了初创期和改良期，目前应该站在构造整个中国金融格局的高度上重新审视资本市场的定位和发展战略。我的看法是，中国应该建设成为以直接融资为主、间接融资为辅的强大经济体。欧洲、美国的金融危机已经证明，以银行为主的间接金融体系无法有效消化金融风险，风险最终都被“吃到银行的肚子里”，进而动摇经济的存在和发展。无论是股市还是债市，其消化风险的能力都强于银行。

　　实际上，风险本身是经济活动的组成部分，解决风险的办法是充分的信息披露。银行系统处于封闭体系下，其信息是不对称的，只能通过银行自身集中消化风险，但会产生溢出效应，危及到储户。资本市场通过有效的信息传播，能够更好地解决风险的认知问题。风险被资本市场里众多的投资人所分担，也就是说，无辜的人不需要承担相应风险。从这个角度看，中国未来的金融格局应该以直接融资为主导。

　　在此基础上，资本市场未来发展面临的首要问题是大力发展债券市场。从国家金融稳定和安全的角度考虑，为了吸收由经济发展模式产生的过量货币投放，有理由大力发展更加健全的虚拟市场，尤其是债券市场。中国传统文化讲“欠债还钱”，国人对债权的尊重在某种程度上高于股权。让投资者享受相对更安全的债券收益更适合中国的社会价值基础，也更有利于保护投资者利益。因此，应改变目前“九龙治水”的现状，积极推动形成一体化的债券市场，大力推进债券创新和债券OTC市场建设。未来十年应当是债券市场大发展的时期，从而构建一个结构更加合理的资本市场。

　　对于股票市场，目前亟待解决的问题是重塑市场整体价值观，引导形成崇尚价值投资、摈弃投机的投资文化。实际上，无论是免征资本利得税但征收分红税，还是上市公司注重派发红股而不是现金分红，都容易让投资者轻投资、重投机。从这个角度看，监管层推出的分红新政很有必要，对于一定规模以上的上市公司特别是国有垄断企业，实施强制性分红政策有利于引导健康的投资文化，改善资本市场质地。同时，应限制所有损害投资者利益、造成信息不对称的行为。严格控制中介机构损害市场的投机行为，如券商“直投+保荐”的模式。

　　更重要的是，分红政策等一系列监管新政的意义还体现在扭转上市公司价值观上。目前，上市公司重融资、轻分红的倾向仍比较明显，企业家投机的结果是大股东利益最大化，职业经理人能够控制更大的资源，而不是服务于流通股东。资本市场上正确的价值导向是鼓励上市公司将创造利润的能力与投资者分享，愿意为社会贡献更多的利益。这样的价值导向应该通过强制分红、良好的公司治理、独立董事监督等制度安排加以规范和体现。

　　基金应积极参与上市公司治理

　　中国证券报：在改善资本市场质地，重塑资本市场价值观方面，基金行业应扮演什么样的角色，发挥什么作用？

　　赵学军：公募基金体现的是基金管理人与持有人之间的委托代理关系，受人之托就应该忠人之事。改善资本市场质地有利于公募基金更好地为持有人贡献回报，维护持有人利益。从这个角度看，作为资本市场上重要的机构投资者，公募基金有义务、也有能力发挥更大的作用，尤其是在新股发行定价领域以及促进上市公司治理等方面。

　　A股市场发行定价机制存在不少问题，高价、高市盈率、高超募的新股发行后一路走跌的案例屡见不鲜。这固然有发行制度安排本身的问题，但作为专业的投资机构，基金公司是否能在自律和内部风险控制上做得更完善？我们相信，只有市场上每个参与主体都更理性、更尽职地参与询价，新股定价才能够趋向更加合理。

　　此外，基金在制衡上市公司再融资冲动、保护流通股东利益方面也可以发挥更大作用。例如，在再融资配股过程中，机构投资者应要求上市公司对原有股东采取较高比例折价发行；在增发过程中，对于新进入股东，上市公司应采取溢价增发。可以通过这样的价格机制来切实保护原有投资人的利益，同时保证股东为上市公司注入足够优质的资产。

　　至于在改善上市公司的公司治理结构方面，是否可以考虑由基金推荐独立董事参与公司治理？例如，当公募基金持股达到一定比例，允许基金公司推荐独立董事，代表公众投资人，提高话语权，制衡上市公司，防止大股东损害流通股东的行为。当然，在制度设计上应避免内幕信息等问题，可以考虑持股公募基金集体推荐独立董事等技术手段更好地发挥独立董事的作用。

　　就机构投资者改善上市公司的公司治理而言，美国最大的公共养老基金——加州公共雇员养老金作了很好的表率。2004年以来，CalPERS强烈要求改革上市公司董事的提名规则，要求将董事提名过程予以自由化、透明化，赋予外部投资者和公司“内部人”一样的提名董事的权利。此外，CalPERS很早就对公司治理绩效和财务绩效最差的公司进行公开谴责。从1992年开始，CalPERS每年一季度在《华尔街日报》上公布该年度的一份“关注名单”，这被称作是“对熟睡者的严重警告”。上市公司一旦被列入名单，便会受到极大压力，被迫进行公司治理改革，从而更加重视股东利益，努力提高企业业绩。

　　进一步拓宽基金业务范围

　　中国证券报：近两年来，国内公募基金业发展进入瓶颈期，基金业破解发展困局需要哪些条件？

　　赵学军：公募基金业进入发展瓶颈期的原因有很多，但破局的途径很明确，就是监管层去年提出的“加强监管、放松管制”，关键在于如何落实这一监管思路，真正放开对基金公司的制约，让基金公司在市场化的环境下充分竞争。

　　放松管制之所以至关重要，是因为它可以打开基金公司为投资人创造收益的空间。股权分置改革以来，一个明显的变化是基金投资已从传统上基金与散户、基金公司之间的博弈，转变为基金与一级市场投资人之间的博弈。一级市场投资者目前获利非常丰厚，享受了过高的溢价，以基金为代表的二级市场投资人却处在不利的状态。从这个角度看，基金公司只有转变为全面的资产管理公司，拓宽业务范围，进入更广泛的投资领域，才能与其他资产类别投资者处于平等的地位，进而为基金投资者创造更加稳健、持续的回报。

　　拓宽基金业务范围还将进一步激发基金公司创新的活力。在目前的困境中，基金公司的创新动力受到外部环境的限制和制约。例如，保险公司可以向资产管理端扩张，成立保险资产管理公司，那么基金公司是否可以向负债端扩展，申请设立保险公司？目前基金销售严重受制于银行渠道，那么基金公司是否可以向销售端扩展，成立基金销售公司？海外市场已发行了多只沪深300ETF，那么国内基金公司的跨市场ETF、跨境ETF为什么准备充分却迟迟难以面世？

　　对基金公司而言，可供选择的发展道路很多，重要的是给予基金公司充分自由，让大家根据各自擅长和不擅长的领域，拓展擅长或必须扩展的业务。与行政管制相比，“成本-收益”这样的经济因素能更有效地制约基金公司的行为，“投资人认可”还是“投资人反对”这样的市场指标更能检验基金公司的发展策略。

　　在过去的十多年中，我们不断地呼吁完善资本市场结构、提升资本市场质地以及放松市场管制，其目标无非是希望更好地履行“为持有人赚钱”这样的使命和责任。我们坚信，只有健康、完善的资本市场，只有真正获得回报的投资者，才能支持基金行业的长期发展。