如何找到能穿越周期的“衍生器”公司？

一、什么是衍生器？

衍生器（spawner）是指能不断产生相关和非相关业务的公司。只有极少数公司拥有成为伟大衍生器的基因。

若深入探讨不同种类的衍生器，会发现，总的来说，这些公司都笃信，要不断增加和培养有潜力成为大规模增长引擎的新业务，这是它们公司基因的一部分。

它们做好了多次失败的心理准备，接受失败，失败后也继续大步前进。贝佐斯的那句话就是很好的例证：“坚持Day 1的状态，需要你耐心实验，接受失败，播下种子，保护幼苗，看到客户高兴了更要加倍努力。”

亚马逊是一家成功的衍生器公司。衍生器比“超级自食者”（Uber cannibals，莫尼什谈到的另一类有多倍股潜力的类型，通过专注回购来实现增长）有更多优势。因为“超级自食者”要为他们的收入交税，然后再用这些钱来回购股票。你会发现，实际只有减少净收入，才能降低你交的税。

衍生器实际上就相当于，你从政府那里得到了一笔无息贷款，条件非常优越，绝对负担得起。例如在其大部分历史中，亚马逊几乎没有报告多少收益。它们的核心业务是相当有利可图的，但它们把所有的现金流，不断地投资到新的“赌注”上。如果它们不这样做的话，那投资金额中的30%或40%都会流向政府，所以如果你善于衍生增值的话，这是一种非常有效的资本运作方式。

衍生器可分为不同的种类，或许还有更多类别存在，但我认为以下已经把握住了主要的种类。

• 邻近衍生器（Adjacent Spawners）开辟与已经从事的业务相近的业务。就像亚马逊一开始只卖书，之后开始卖音乐，并不断增加更多的售卖类别。这样不需要对业务进行巨大改变。

• 萌芽衍生器（Embryonic Spawners）收购企业，然后将其培养成更大的企业。例如，微软在其发展史上主要不是一家收购型公司。它基本上是有组织地发展业务，但它们买下了我们所知道的Powerpoint（实际上是买下了这家公司，把名字改为Powerpoint）把它融入Office。

• 克隆衍生器（Cloner Spawners）没有创新。它们只是复制成功的产品，微软就是克隆衍生器的一个典型。

• 非邻近衍生器（Non-Adjacent Spawners）开辟或买下全新的、不相关的业务领域。例如，在新冠疫情期间，比亚迪开始从事N95口罩的制造。这项业务与人们认为的比亚迪的核心竞争力毫无关系，但王传福并没有受到核心竞争力的限制。他一再涉足不同业务。作为外人来看，你会觉得他在这方面毫无竞争力，但他一再证明可以获得竞争力。

• 巅峰衍生器（Apex Spawner）包揽所有上述四种策略的业务。一般来说，我之所以给这些衍生器分类，是因为巅峰衍生器非常罕见。巅峰衍生器公司可以说是你能做出的最好的投资之一，因为它们有很多不同的方法浴火重生。就好比一把瑞士军刀，可以拿出不同的工具来应对不同的情况。这种公司真的很擅长上面所有的策略。

下面举例来看看各类衍生器的情况。

邻近衍生器可以看星巴克。它为消费者开发出了瓶装星冰乐，率先和百事可乐达成交易，在超市销售。它们还发明了一种咖啡机。我想现在在中国，它们已经开设了星巴克臻选店（Starbucks Reserve），这家店做得非常好。也在尝试酒精饮料等等，这与传统的星巴克店有相当大的区别，但它们正在做所有这些衍生业务，扩宽了跑道。

脸书一直很擅长萌芽期衍生。它收购了Instagram、收购了WhatsApp、以及Oculus。利用这些萌芽期业务创造了相当大的价值和增长，就像谷歌对YouTube、或者对安卓所做的那样（这是它收购的另一家公司）。

微软没有做太多的萌芽期增值，但上面已经说过，它买了一家名为Forethought的公司，后来又将其更名为Powerpoint。

微软非常擅长克隆增值：Windows来自Mac，Word和Excel来自Word Perfect Office，资源管理器来自Netscape，Surface来自Ipad，Azure来自谷歌和亚马逊网络，Teams来自Slate等。

巅峰衍生器非常罕见。如果你能在早期发现一家巅峰衍生器公司，它可以非常非常有吸引力，能给你一个相当长的跑道。

亚马逊开始只是一家书店。这就像把所有鸡蛋都放在一个篮子里，但随着它开始做更多的事情——主要是数字化方面的开拓，所以资本回报率非常高——也可以忍受很多失败。它显然做得非常好：邻近衍生；萌芽衍生，比如收购Zappos和Whole Foods；克隆衍生，但其中有一些没能成功，比如它开发了Fire Phone，并以99美分的价格出售，但无人问津，于是Fire Phone被抛下，亚马逊继续前进。

它们已知的非邻近衍生，如亚马逊网络服务，与其典型的零售业相去甚远，但表现出色。Kindle同样相去甚远，因为开发它需要相当多的不同核心能力。

Alphabet也是如此，做了很多萌芽期衍生业务，也做了很多不相干的业务，像是进入谷歌光纤领域等。

你们对阿里巴巴很熟悉，像支付宝，属于邻近衍生，但它也在萌芽衍生甚至是非邻近衍生方面做了很多业务，包括阿里云和阿里旅行。

伯克希尔·哈撒韦再保险是阿吉特·贾因为伯克希尔做的一项衍生业务。从初始算起，该业务为伯克希尔创造的价值可能超过1000亿，且几乎不需要投入大量的风险资本来实现这一目标。萌芽衍生方面，它买了GEICO。GEICO当时早已运营了很久，但在美国保险业务中所占的市场份额相当小，不到2%，现在已经超过了10%。中美能源公司和内布拉斯加家具城都增长了很多。

伯克希尔还成立了一些数字保险公司，如Three Insurance和BiBerk，这些都在削减代理人，借鉴了一些同行，如Wilcox等的经验。

腾讯也涉猎了上述所有方面，像你们用的微信、拳头游戏、和谐富腾（Future Mobility）等。百度也非常类似。

这些公司都涉及以上所有衍生业务，都能上演精彩的本垒打，特别是如果你很早就投资了的话。

下面我想谈谈一家衍生器公司——科塔克私人银行（Kotak Mahindra ）。科塔克是印度的一家公司。我很聪明，在1995年就对这家公司进行了小规模投资，但我也很笨，在2000年卖掉了这家公司，几乎没有回报。

科塔克公司的情况是这样的：1995年，我在印度投资了一小笔钱，可能是25000美元左右的个人资金。当时我打算在印度投资三家企业，我认为它们都有巨大的发展空间，而科塔克私人银行实际帮我安排了账户的开设。

在这个过程中，我对与我打交道的人的素质印象深刻。所以几乎是在最后一分钟，我说，在这25000美元中，我将把3000美元左右投入科塔克，因为它是上市公司。我的25000美元投资情况是，我投了约一万美元的那家公司翻了140倍，所以它在五年左右时间里变成了140万，我当时很聪明地退出了，因为这也属于互联网热潮的一部分。

其他三家公司在那段时间里没有什么表现，所以我说，好吧，你成功了一次，没关系。也没有什么充分的理由，我在2000年就卖掉了其他三家公司，包括科塔克，当然，如果我只保留科塔克的3000美元，我今天会有大约60万美元。

回到科塔克，它当时是非常小的经纪商。高盛在拿了它20%的股份，我猜是因为像我一样，高盛对它印象非常好。关键事情发生在2003年。2003年，科塔克获得了银行执照。在印度要获得银行执照真的很难，也就是说，储备银行向私人银行发放的银行执照非常少。

今天，科塔克已经成为印度最大的私人银行之一。它运作得非常好，这也是它大部分上升空间的来源。该公司已经形成了许多相邻的业务，甚至收购了一些业务，由此开始发展。

二、衍生器的反面：非衍生器

大多数公司没有做衍生增值的基因。衍生增值是一种不寻常的基因，尤其是成为成功的衍生器。例如，你们中的一些人可能熟悉Chipotle，这是美国一家非常成功的墨西哥连锁店。还没有进入中国。麦当劳发现了Chipotle，当时它在科罗拉多州的丹佛只有大约20或30家店。

麦当劳大概持有Chipotle 20%或30%的股份，后来麦当劳觉得拥有这项业务会分散注意力。当然此时Chipotle已经发展了很多，已经从20或30家店增长到了几百家店。麦当劳在投资方面做得非常好，它们可以清楚地看到这家公司还有很大发展空间，但觉得对自己的主业形成了干扰，所以就处理掉了那部分股份。

可总的来看，Chipotle对麦当劳来说是一记重要的本垒打。从基因的角度来看，麦当劳这家公司完全基于自己的品牌。麦当劳内部已经进行了创新，例如开车购餐、巨无霸、麦满分，这些创新大多来自于它们的特许经营商，但本质上，麦当劳和阿里巴巴或亚马逊这样的公司是相反的。它没有完美地运作多个品牌或业务，只想全身心地投入到麦当劳中，并且做得很好。这么做很适合它们，所以它是典型的非衍生器。

另一个例子是福特。福特在很多年前投资并收购了路虎和捷豹。当艾伦·穆拉利担任首席执行官时，他注意到大多数福特高管都在开路虎和捷豹，而不是开福特汽车，因为它们在所有品牌上都得到了员工折扣。他真的想只专注于福特品牌，所以在2009年，他卖掉了这两家公司。实际上它们也是不错的公司，有非常强大的品牌，已经稳固建立了接近一个世纪之久。

所以有这么多的企业不善于衍生增值。上述只是两家企业的例子，它们剥离了本来邻近的企业，只是因为它们觉得会分心。

还有其他一些非衍生器的例子。开市客就是一个好案例。它运作得非常好。如果你把开市客和沃尔玛相比，沃尔玛已经形成了相当大的规模，在全球范围内有许多形式的商店和业务，甚至在美国也有许多形式。茅台也是非常单一地专注于核心的茅台品牌。

从投资的角度来看，衍生增值的好处之一是，资本主义是非常残酷的，所以每个公司最终都会死亡。这就是资本主义的本质。即使是最强大的企业，也终会面临衰亡的时刻。阿里巴巴将不存在，亚马逊也将不存在......

如果你研究50年前、100年前独占鳌头的企业的历史，它们今天已经不在我们身边了。通用电气和IBM是非常优秀的、强势的衍生器，如果它们没有做衍生增值，很早就死亡了，所以衍生增值拓展了这些公司的跑道。

微软最初只是在做编译器，是一家编译器公司。之后它变成了一个操作系统公司，买下了成为MS-DOS的公司。如果没有做衍生增值，微软早就化为虚无泡影了，而新做的所有这些事情都对核心业务形成补充。衍生增值基本上可以保持母体的年轻和健康，所以它有很多优势，包括税收方面的优势。

三、衍生增值的规则

下面列出了一些关于衍生增值投资的规则——你们也可以利用中国的数据来研究验证：如果你看看过去20年的美国，3700家IPO企业里，只有九家企业现在已经超过了1亿美元的市值。

如果你做一个简单的假设，你投资的企业永远不会超过500亿的市值，那么通过倒推，你会得到几个规则。

如果你想要10倍收益，10倍于你的资金，这意味着你不能买入一家超过50亿市值的企业；

如果你想要100倍收益，那么你不能买入一家超过5亿市值的企业。

所以你看看所有上市公司，几乎全世界的大多数上市公司在某些时候都有过100倍市值，但大多数100倍股通常在它们还是私有的时候就被买入了，所以一旦上市，它们的规模可能不够小，无法达到100倍收益。所以你越早买入这些企业，就越有可能赚到你的10倍或100倍收益。

如果我们今天看一家像阿里巴巴这样有几千亿市值的企业，它能在20年内达到100倍市值吗？虽说一切皆有可能，但这事大概不太可能。

你越早接触到这些公司，你就越有可能让自己的资金增长10倍甚至百倍。

因此，如果我今天投资于一只高价股，就结果而言，道路相对狭窄；但如果我进入一个还处于非常早期发展阶段的企业，范围可能相当广泛。

所以如何确保你有足够的倍数空间，这是一门艺术和科学。

我的规则，我称之为“帕伯莱衍生增值规则”。

我几天前刚想出一个假设，你投资的任何企业都不会超过500亿的市值，因此，如果你想赚10倍的钱，你就去买低于50亿的股票；如果你想赚到超过100倍的钱，你就去买低于5亿的。

此外，我发现衍生增值并不是一个可以轻易自动筛选的特征。

你可以对低价位的账面价值进行筛选，你可以对一个公司的很多量化指标进行筛选。但一般来说，至少从我所发现的情况来看，在你花费一点时间观察企业之前，哪家企业是或不是衍生器并不明显。一旦你对企业有了更详细的了解，你就可以知道它是否具备衍生增值的性质了，它们是非衍生器还是衍生器，如果它们是衍生器，它们怎么样？是否有强大的衍生增值基因（DNA）或没有衍生增值基因（DNA）等。

我的投资组合最终达到的目标是，成为一个只有衍生器的投资组合。理想情况下是一个只有巅峰衍生器的投资组合。投资组合中的每家公司都有10亿市值，这对我来说就是圣杯。所以我们要看它是否有强大的衍生增值基因，它是否有一个伟大的资本分配者在管理它。

关于衍生增值的问题，你不需要做出大胆的假设，即使是一家五亿或三亿美元市值的企业，在过去从私有到上市时也会有足够的痕迹，让你清楚，这家公司有没有衍生增值的基因，以及该基因（DNA）有多强。

所以，目前在我的投资组合中，有三家企业是伟大的衍生器，它们都低于10亿市值。最近我又发现了第四个，它低于四亿市值，有很强的衍生增值基因，历史非常悠久，所以你可以很容易知道这家企业发生了什么事。当然，我们也在寻找更多这样的公司。一个投资组合可能有5到10个衍生器。

我喜欢托马斯·菲尔普斯（Thomas Phelps）的这句话：“我可能犯了很多错误，对于一个真正想在股票市场上发财的人来说，可以说每一次卖出都是承认之前买入是个错误。”

所以实际上，如果我们做的工作是正确的，我们真正想做的是，与马云、山姆·沃尔顿或杰夫·贝索斯成为沉默的少数合伙人。我们想找到这些人，希望尽早找到他们，只要他们还在行动，我就想和其一起行动，而这就是投资的圣杯。

我的朋友尼克·斯利普说的一句话我很喜欢。这是几周前尼克在给我写的一封邮件中说的，他说：“真正聪明的投资者并不是投资者，他们是不愿卖出企业的企业家。”他也提到了山姆·沃尔顿。

接下来聊聊游牧者合伙基金公司。我认为在2013年时它管理着大约30亿美元的资金，整个投资组合中可能90％以上仓位在亚马逊、开市客和伯克希尔·哈撒韦公司这三只股票，可能有60%或70%的投资份额是亚马逊。

回看一下2013年，当时亚马逊大约是300美元每股，所以尼克在2014年初给他的投资者写信说他将关闭合伙企业。他说我们拥有三只股票，10年后，我们将拥有完全相同的这3只股票。我的搭档扎克和我不会出售这三只股票中的任何一只。

坦率地说，我们不想坐在这里并在接下来的10年里给你写同样的信，所以我们正在做的是结束合伙关系，我们将归还你所有的钱，建议你把钱投入这3只股票，并且不用向任何人支付任何费用。

就这三只股票，你可以计算一下它们做得有多好，几乎击败了所有职业投资管理人。所以整个投资组合由5～10个以合理价格购买的优质的衍生器组成，可能会做得很好。

四、什么时候退出？

下一个问题来了，你知道什么时候该退出了？

我喜欢查理的这句话：“复利的第一条规则是永远不要不必要地提前中断它。”所以不要退出，直到它绝对清楚地表明已经开始长期衰退。

企业不会直线上升，它们会起起伏伏，要忽略暂时的逆境。但当你完全清楚，企业处于长期衰退中时，你就可以退出。即使你以从最高点下跌50％的价格卖出，也还是有回报，而市场需要过一段时间才能发现存在问题。

所以如果你找到一条长长的跑道，但是你在退出时有点晚了，这不会成为问题，重要的是不要因为临时的不利状况就轻易下车。

五、大企业集团与衍生器

最后来聊聊大企业集团与衍生器。

在韩国和日本，有财阀（chaebols）和经联（keiretsus），而这些实际上是令人难以置信的衍生器。

但它们有一点不一样，就是得到了政府的极大帮助，而且几乎可以保证成功。因为进口受到限制，对竞争者的有限许可受到限制，所以它们是另一种不同的衍生器，但确实也非常不错。如果你在这些企业的早期进行投资，比如在20世纪80年代买入韩国的财阀集团，或在20世纪70年代买入日本经联会的股票，你会做得非常好。

但成熟的企业集团就大不相同了，因为规模已经相当大，不太可能从目前所处位置再上涨100倍。

六、虚假衍生器和失效衍生器

当然也有很多虚假的衍生器或失效的衍生器。

GE和IBM就是两个失效衍生器的例子。两家企业实际上都存活超过百年，但后来逐渐迷失方向。

我在20世纪90年代买过一些200倍股，其中一家叫CMGI。是一家美国公司，还有一家Satyam在印度，它们都是我所说的虚假衍生器。

所以我很幸运，我能够在它们两个都接近最高点的时候退出。

CMGI上涨超过了100倍，但是你知道它衍生的是各种网络业务，最终公司几乎没有任何实际业务留下，全消失了。

Satyam有实际的线下业务，之后在这个基础上建立了网络业务，如果从我最早针对线下业务买入来看，我的回报是25倍。但因为出现了网络泡沫，我得到了超过140多倍的回报。

在1999～2000年间，我们会遇到一堆互联网资本集团、创意实验室、保障科学等类别的虚假衍生器。所以你必须确保你要投资的衍生器不是假的，它们是真实且有一定持久力的。几乎每家上市公司都曾是或将是100倍股，沃尔玛在1970年上市前就给沃尔顿家族带来超过100多倍收益，它在上市后又给了它们两万倍收益。

所以这条跑道很长，你可以待在车上很长时间。这是一个不寻常的衍生器公司，像Uber等公司不太可能在首次公开募股后提供100倍的回报，因为它上市时市值就已经达到500亿美元了。你能达到5万亿的规模？我对此持怀疑态度。

本文来自微信公众号：芒格书院（ID：mungeracademia），分享嘉宾：Monish Pabrai， 编辑：欧阳敏、张余灏、耿静怡