郑嘉伟：2021年A股大概率迎来新一轮并购投资热潮

　　江右 张莉 李迪

　　今年并购市场大概率反弹

　　产业并购深入人心

　　在连续几年下滑之后，注册制背景下的并购市场，券商并购市场2021年会否有什么新变化，有没有新的方向和态势出现。

　　多位接受中国基金报采访的券商人士表示，2021年并购市场将触底反弹，出现明显回暖甚至新一轮并购热潮。与此前几轮并购热潮不同，以往的跨界并购将进入低谷期，产业并购将深入人心。

　　乐观：2021年A股大概率  迎来新一轮并购热潮

　　并购市场在连续5年下滑跌落低谷后，注册制虽然常态化进行，不过今年以来并购市场形势已经有所变化，并购市场有所回升，受访券商人士也对并购市场今年的发展比较乐观。

　　联储证券投行业务负责人尹中余对并购市场是反弹有明显感受。尹中余表示，今年的并购市场我们明显能够感受到两种现象，一是绕开资本市场想要买壳的公司多了，二是被并购的标的明显增多。

　　尹中余认为，并购市场回暖并不是因为新股破发导致的，而是证监会对IPO的财务抽查及审批环节的收紧，导致很多企业知难而退。目前来看，今年的并购市场和IPO市场还是跷跷板效应，当2021年出现新股上市首日大面积破发时，IPO的估值优势将不再大幅领先并购，并购的新机会将会来临，市场也将迎来均衡状态。

　　开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜表示，注册制下新股发行定价更加市场化，质地一般的新股很难再享受很高的IPO发行溢价。在此背景下，被并购的吸引力相对而言有所提升。

　　孙金钜认为，对于行业龙头企业，注册制下反而可以享受更高的估值溢价。这些公司可以更高效IPO融资，拥有更充足的现金进行外延并购做大做强，TMT和医药等为代表的新经济领域并购占比持续提升。自2018年并购政策持续放松以来，并购市场已经开始逐步见底回暖，今年是继续延续着回暖的趋势。

　　从货币宽松角度，也有券商人士认为并购市场将爆发。东亚前海研究所宏观首席分析师郑嘉伟表示，各国央行量化宽松政策之下，流动性宽裕在一定程度范围内将会产生“资产荒”，对于资本市场并购而言：一是“资产荒”背景下，新股破发，对于优质资产而言，将会通过并购市场被更多资金追逐，存在显著溢价效应，不排除重新估价，调整并购价格等行为；

　　其次“资产荒”背景下，2021年A股大概率迎来新一轮并购投资热潮，参考上一轮危机下全球流动性泛滥的经验，以及并购重组规则松绑对市场的影响，2021年并购市场将会爆发式增长。

　　郑嘉伟认为，在政策暖风下，人工智能、高端装备制造、绿色低碳新能源、新材料、生物医药、信息化等有布局的优质公司将会具备通过并购重组在科创板和创业板上市，推动2021年并购重组市场爆发式增长，行业的盈利水平也会显著增加。

　　理性：跨界乱象多  产业并购有助于发挥协同效应

　　相比此前的并购浪潮，目前跨界并购的动作正在变少，过去跨界并购乱象频出，而今产业并购的动作增多，企业通过产业并购有更好的协同效应。

　　东亚前海研究所宏观首席分析师郑嘉伟表示，过去由于狂热的跨界并购浪潮，出现标的资产承诺方无法按计划完成业绩承诺，跨界并购出现各种乱象：上市公司任性停牌、通过商誉减值进行会计利润调节、被并购主体业绩承诺履行乱象、标的资产失控等问题，最终迎来强监管，此轮市场回归理性，更多是产业链整合和产业内并购，这一方面体现了市场趋于理性，另一方面产业并购有助于发挥产业协同效应，更好的满足企业自身战略发展需要。

　　联储证券投行业务负责人尹中余也表示，产业并购深入人心的同时，跨界并购进入低谷期。在2020年正在实施和已成功的82单重大资产收购中，属于跨界重大资产收购的交易数量为19单，占比23.17%，与2019年基本持平，但是交易金额几乎腰斩。2020年失败的跨界重大资产收购多达15单，成功的跨界并购仅为5单，这也意味跨界重大资产收购失败率高达75%。交易金额的缩水及失败率的攀升，引来监管的高度警惕。

　　尹中余认为，此前热衷于跨界并购的目的是为了快速在二级市场获得价格的翻倍，但是在目前的市场上已经达不到这样的效果了，不少上市公司股价“一日游”，比如披露首日涨停，第二日便下跌或微涨，或者少数出现连续两日涨停，第三日就会遭遇大跌甚至跌停。此外，商誉的减值也让很多上市公司对跨界并购望而生畏。

　　从事跨境投行业务的安信国际跨境投行线董事及主管朱江表示，今年发现个有趣的现象，有很多的A股上市公司，希望去定向的并购或参股美股、港股、日本的同行上市公司。这些被并购的标的公司，往往在产业内的细分领域都是龙头，有一定的技术积累，但是在资本市场的估值都很低。A股公司希望在二级市场举牌后，能跟对方董事会有个对话的机会，进行更多的产业合作。

　　开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜表示，随着国内资本市场的更加理性和成熟，近年来基于行业横向和纵向整合的重组成为市场主旋律。目前众多产业的龙头公司规模已足够大，依靠内涵增长的空间越来越有限，而通过外延并购，行业龙头不仅可以在短期便实现规模和业绩的快速增长，还能通过产业资源的整合，帮助企业突破自身瓶颈。

　　在孙金钜看来，从并购历史上看，产业并购实效更好，而跨界并购的成功率相对更低，最终并购整合效果不佳、出现商誉减值的情况较多，这也是市场选择的结果。（江右）

　　并购市场买方群体兴起

　　券商投行“顾问价值”加速抬升

　　近期，并购市场正在悄然回暖，产业并购的意愿也逐步增强。而在并购市场回归繁荣的途中，以PE基金为代表的的买方群体也开始逐步兴起，不仅为上市公司带来价值重估的机会，也加速了并购市场的快速发展。

　　随着并购业务日渐专业化、综合化，券商投行的“顾问价值”也在进一步抬升。面对市场涌现的并购需求，券商投行不仅需要扮演好财务顾问角色，提供并购方案、融资方案等项目服务，同时也需要帮助企业做好企业价值的评估，而这也考验了不同券商机构的投行能力。

　　专业买方群体悄然兴起  并购业务方向更加聚焦

　　随着注册制改革深化、上市企业群体增多，中国的并购市场正在迎来难得的发展机会。除了直接融资规模爆发式增长之外，上市企业的跨界并购、产业并购动作也越来越多。而在这一阶段，买方群体的兴起无疑成为助推并购市场快速发展的重要力量。

　　在券商人士看来，专业的买方群体崛起是中国并购市场发展的必然结果。东亚前海研究所宏观首席分析师郑嘉伟认为，随着新证券法推行，并购重组新规落地，直接融资将会出现爆发式增长，从而提高资本市场效率，增强资本市场对实体经济的支持力度。

　　开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜则指出，参考美国资本市场，专业投资人在并购市场占有重要的地位，特别是在2020年，美国SPAC（特殊目的收购公司）的并购总额占整个并购规模的1/3。

　　“以PE基金等为代表的投资机构参与并购市场，可以更好地发挥其专业投资能力和产业链上下游的整合能力。另外，凭借专业投资机构对杠杠的灵活应用，PE基金等在国内并购市场的影响力也将持续提升。”孙金钜表示。

　　券商人士表示，和此前一轮繁荣相比，此轮并购市场的升温，PE基金实际上是扮演着重要角色，而且参与并购业务时方向更加聚焦，专业能力也特别突出。

　　安信国际跨境投行线董事及主管朱江表示，带有产业背景的PE基金正在逐步成为并购市场买方群体的力量之一。“产业背景的PE基金是嗅觉非常灵敏的群体，安信证券最近有两个私有化项目，都是由PE基金发起的，和大股东一起组成买方团。因此，PE基金对于并购领域，是一个很好的助推手。”

　　郑嘉伟表示，不同于上一轮产业资本，这一轮PE基金等资本更加专业和聚焦，主要集中在人工智能、高端装备制造、绿色低碳新能源、新材料、生物医药、信息化等布局。“优秀公司将会具备通过并购在科创板和创业板上市机会，有助于规范我国并购重组市场，补齐制度短板，推动上市公司通过构建成熟并购理念，加强并购标的资产转型，最终推动并购市场健康发展，实现经济转型，也避免了跨界并购产生的高估值和套利。”

　　不过，也有机构人士认为，当前PE基金的角色也需要辩证看待。联储证券投行业务负责人尹中余表示，目前的PE基金对于并购市场而言既是伙伴又是对手，这主要是资本市场的价格机制问题，而证券市场的下一步发展方向就是理顺价格机制。

　　某头部券商投行业务相关负责人表示，PE基金正在成为并购市场重要的参与者，因为他们不仅是并购业务的推手，也是市场的狩猎者。“上市公司的股价被低估或者存在价值重估的机会，这些基金机构就会出手，这在海外已经是比较成熟的模式。”

　　上述券商人士认为，这批买方群体专业能力也越来越强，不仅具备一定的资金能力和交易操盘能力，也有强大的行业整合能力。“大量的资产通过并购方式登陆资本市场，尤其是注册制环境下，壳资源价值等待重新定价，这些并购业务都需要这类专业机构去实现整合，推动并购的落地。中国的并购市场已经能看得到，这样的PE机构正在变得越来越多。”

　　海外企业私有化及回A上市激增  券商投行扮演“专业顾问”角色

　　实际上，除了买方群体崛起助推并购市场发展之外，作为中介机构的券商也将在这一轮并购大发展中扮演重要角色。

　　以海外企业私有化、回归A股二次挂牌为例，随着这批企业的业务需求大规模涌现，能够承接海外企业资本运作需求的投行也变得越来越重要。在业内看来，券商机构不仅要扮演好各类方案的提供者的角色，同时也需要强大的资源对接和整合能力，同时扎根海外市场越深的券商机构，将会迎来更多的机会。

　　朱江认为，中概股加速回港、海外私有化项目增多，中资券商的投行保荐和承销业务有了极大的机会。中概股回到港股二次上市，将使得港股市场成为中国新经济龙头公司的桥头堡，提升了市场流动性。“最近三年，私有化回A的业务一直是安信证券的核心业务，今年已经成功落地几单项目，投行在私有化业务中作用至关重要。”

　　据朱江分析，券商投行在整个业务过程中主要有几个方面：第一， 协同公司的A股保荐团队，判断回A上市的可行性；第二，提供完整的私有化交易方案；第三，提供私有化的融资方案，包括了股权融资和银行并购贷款；第四，提供私有化后拆红筹的方案以及过桥融资，上述能力均考验券商机构投行部门的专业水平。

　　孙金钜表示，在私有化过程中，券商投行实际上担任财务顾问的角色，主要是向大股东提供私有化的方式、价格及非价格条件以及私有化成功的概率等方面的建议、编制有关私有化计划的文件。其中，最核心的是对企业价值的判断，这要求券商投行拥有足够强大的研究能力做支撑。

　　在郑嘉伟看来，券商投行都需要抓住资产荒给行业带来的前所未有发展机遇，积极布局优秀公司通过并购重组在科创板和创业板上市机会。“券商投行需要积极储备项目，补齐制度短板，推动部分港股、美股公司通过私有化等形式构建成熟的并购理念，加强并购标的资产转型，最终推动并购市场健康发展，实现经济经济高质量发展。”

　　从具体项目执行上，郑嘉伟认为，券商投行需要加大风控意识，避免鱼目混杂，损害中小投资者利益；同时需要加强并购对象充分信披，压实自身“看门人”作用，强化自身在并购重组过程中的辅导作用，从而推动并购重组大发展。

　　不过，不少券商也认为，相比成熟的海外投行机构，国内券商在并购业务方面仍需要补齐短板。对于很多券商而言，国际资源网络的建设还需要时间，相比海外投行中资券商仍有赶超的空间。“在海外市场，中资券商对于中资企业的深入了解和横跨两地的业务架构，提供了参与国际金融市场的天然屏障，但在复杂金融工具使用和资金成本上存在短板。”上述头部券商投行业务相关负责人指出。（张莉）

　　并购业务布局日趋丰富化

　　中小券商多方式寻求突围

　　近年来，券商机构对并购业务的布局日趋多样化，部分券商全面化布局各种并购业务类型，也有券商依靠跨境并购打造护城河。由于并购业务的高度复杂性，布局多年、经验丰富的券商具有较强的竞争优势和护城河，行业也呈现出“强者恒强”的格局。

　　在并购重组领域，投行如何从激烈的竞争中突围，积累起自身独特的经验优势？不少业内人士认为，打造某一行业领域的专业化优势、集中力量打造精品投行、协助客户进行项目融资，都是可以选择的方式。

　　并购业务类型多样  券商机构广泛布局

　　随着我国并购市场的不断成熟，投行对并购业务的布局也更加广泛，不仅着眼于跨界并购，还会覆盖产业链并购，不少券商的并购业务类型也愈发丰富化。

　　东亚前海研究所宏观首席分析师郑嘉伟表示，“公司在并购领域的布局一方面是跨界并购，即传统公司并购新兴产业经济，推动产业升级，例如在经济转型的背景下，两高一剩等传统企业发展受限，业绩表现不佳，通过并购提升估值和盈利能力；另一方面是公司在产业链方面并购重组，这样并购符合公司自身战略的特征，有助于发展产业链协同效应。”

　　中金公司的并购业务类型也很丰富，包括国企改革、A股并购重组、境外上市公司私有化、跨境并购到债务重组等等。

　　近年来，随着越来越多的中国公司渴望走出国门，企业对海外并购的需求也愈发强烈，市场上的跨境并购项目也逐渐增多，更多的投行也将业务目光着眼于海外。对于中国企业，选择中资券商担任并购重组财务顾问是维护自身利益的重要方式。对于中资券商，海外并购业务则是其维持投行竞争力的重要抓手。

　　在海外并购领域，也有券商采取产业并购与资本并购并重的战略，并作出了相应的组织架构设计。安信国际跨境投行线董事及主管朱江表示，“安信证券在跨境的资本并购领域，一直是名列前茅。首先，从团队配置上，我们既有纯产业并购团队，比如去欧洲买技术、买工厂，也有资本并购团队，围绕私有化、要约收购等业务类型。今年来，我们已经为三家A股上市公司，设计并购美股和港股的项目方案。”据朱江介绍，在境内外的投行协同性方面，安信也做出了一定成绩，不但从管理上实现了垂直化，从考核上也有了合理制度。

　　联储证券投行业务负责人尹中余表示，“联储证券并购业务部不但在国资收购控制权方面具备丰富的经验，而且在市场化并购，并购与反收购、同行业并购方面注重方案设计。”据悉，联储证券已多次完成跨境并购项目，全程负责海外项目尽调、谈判及后续整合，拥有完整的海外并购经验，是市场中为数不多的具备全程主导跨境并购项目能力的券商投行团队。

　　除了并购业务类型不断丰富外，国内投行对于并购重组项目的业务理念也愈发成熟。以前，不少业内人士把交易成功视作并购业务的结束，对后续整合的忽视使得不少并购项目未能实现预期效果。但现在，对后续整合的重视已经逐渐形成行业共识。以联储证券为例，在并购交易成功后，联储证券还会深度参与后续整合，以公司长期战略为出发点，提供组织架构设计、股东利益安排、未来资本运作的咨询服务，充分挖掘并购协同效益。

　　高门槛造就“强者恒强”格局  专业化、资本化或成突围关键

　　并购重组业务的复杂度高，涉及面广，对投行专业能力的要求也很高。朱江也指出，“并购业务由于差异性、博弈性的特点，其专业门槛是远高于IPO业务的，尤其是跨境并购业务。”

　　但由于高门槛、难度大的特性，如果券商投行在并购重组领域存在优势，便很容易形成资深的护城河。据中国证券业协会公布的《2020年度证券公司从事上市公司并购重组财务顾问业务执业能力专业评价结果》，在此次评价中，14家券商获评A类，27家券商获评B类，55家券商获评C类。其中，前9家公司已连续5年获得A类评价，可见并购重组项目的“强者恒强”的趋势十分明显。

　　郑嘉伟指出，目前并购重组向头部券商集中，尤其是部分头部券商在海内外均有分支机构，有助于更好的服务被并购对象。

　　对于中小型券商的突围方式，郑嘉伟表示，“中小券商投行只有更好发挥自己的专业优势，例如在人工智能、高端装备制造、绿色低碳新能源、新材料、生物医药、信息化等领域具有独特的产业研究优势和并购重组资源，更会被上市公司更加青睐，因此，未来并购重组将面临严监管，专业化才是中小券商弯道超车的关键。”

　　在并购重组领域贯彻精品投行战略也是靠专业化突围的表现形式之一。谈及在并购领域的竞争优势时，联储证券便提及了精品投行战略。据尹中余介绍，联储证券在并购重组领域注重“质大于量”，并已在不少项目上开市场之先河。联储证券还以行业整合为导向，执行产业并购战略，在能源、医药医疗、家居建材、环保、消费、高端制造等领域积累了丰富经验。联储证券还对尽职调查技术十分重视，能够快速、有针对性地开展尽职调查，有效帮助客户排除标的企业潜在的法律、财务、经营风险。

　　此外，从客户的某一痛点切入，为客户提供完整解决方案，也是打造独特竞争力的思路之一。其中，融资就是不少开展并购重组的客户面临的重要难题和痛点。朱江指出，“投行不单单需要设计满足双方的交易方案，更需要协助提供项目融资。投行的资本化，是一个大的趋势，因为你能提供整体解决方案，就对客户的议价能力更高。”据朱江介绍，安信对于优秀的并购项目，会有专门的资金池参与，以解决客户痛点。（李迪）