A股比较优势提升：整体估值偏低 外资做多中国

　　文 | 李健

　　编辑 | 李壮

　　在2月24日-3月12日的14个交易日内，道琼斯工业指数出现千点以上大跌的交易日有5个、触及熔断两次——历史首次，整体跌幅26.88%。和道指类似，美股其他主要指数同期也纷纷暴跌。美股市场还把“暴跌病毒”传播到世界，全球主要市场都被“技术性熊市”的阴霾所笼罩。

　　在外围市场不利因素背景下，A股市场也受到拖累，但受打击的幅度要小于其他主要市场，表现亮眼。这也让许多海外机构包括大摩等，纷纷把中国称为全球资产“避风港”。

　　接受本刊专访的职业投资人表示，A股市场整体估值依然偏低，维持A股市场处在“牛初阶段”的判断。那么，当外资进入A股，覆盖标的应该涵盖低估的银行、金融、医药和消费等龙头个股。从一般投资者的角度来看，谨慎参与是当前形势下比较明智的做法。

　　本周（截至美国时间周四），全球主要市场纷纷暴跌且触发熔断，日本、欧洲等多个国家的央行陆续发布应对措施。在中国人民银行没有“跟着走”的情况下，上证指数表现相对突出。

　　深圳市林园资产董事长林园对《红周刊》记者表示，“我们的观点没变，当前A股处在牛市初期，这是我们最基本的判断。对于美股最近的大跌，我认为不能说其牛市终结了，因为在牛市中出现30%的波动也是正常的。”在橡树资本、高腾资本、新加坡五福资本、多夫曼基金等海外投资人看来，不管是历史纵向比较，还是与美股横向比较，A股市场还是比较便宜的，长期投资者可以考虑在投资组合中做一些A股配置。

　　百年一遇大时代

　　中美可选“政策工具”对比明显

　　冠肺炎疫情对全球经济景气前景造成打击，从中美两国来看，中国迎来疫情拐点，美国还在等待疫情峰值的出现。在应对市场风险方面，美国可选的政策工具主要有两个，而中国的政策工具储备要比之丰富很多。最新消息显示，中国人民银行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准。

　　过去的一周，全球市场的投资人都坐立难安。在新冠肺炎疫情全球扩散和石油价格狂跌的影响下，标普500指数等美股主要指标一周之内两次熔断。年初来至3月13日，俄罗斯RTS指数、英国富时100指数、澳大利亚普通股指数、纳斯达克指数、恒生指数和上证指数等42个国家和地区的指数均出现下跌，“技术性熊市”的阴云笼罩在全球资本市场的上空。

　　在权益类市场“跌跌不休”的同时，美国国债收益率也急速下行。美国巴克莱银行策略师在3月12日发布预测，美国国债收益率跌至0%的可能性大增。恒大研究院院长任泽平在3月10日发表的一篇报告中指出，“这是百年一遇的大时代，我们正处在全球经济和金融危机的边缘。”

　　北京格雷资产总经理张可兴对《红周刊》记者表示，“我认同任总的观点，全球经济一体化，没有哪个国家能够独善其身。”

　　从中美两国来看，中国已经迎来疫情拐点，疫情对经济的影响主要集中在一季度。高腾国际权益首席投资官李宇认为，“我们预期一季度用电量需求将下滑不少，从这个角度看，一季度部分行业出现负增长也是有可能的。”但美国的疫情何时迎来峰值还是未知数。张可兴认为，美国不太可能采取封城、全民动员的方式，更多会采取自愿防控的措施，“所以我们认为，美国经济受影响范围可能较小。”

　　疫情依然在欧美经济体中肆虐，“但市场担心出现金融危机，我觉得有点夸张了。”李宇认为，虽然美国的企业债负债率比较高，但企业本身的利息负担并不是很高。“例如，2000年时美国10年期国债利率大约为5%，2007年为4%，而当前不到1%（数据参考：彭博）。所以当前美国企业的信用利差并没有比此前高出多少。另外，企业是否发生金融风险，还需看企业债务的偿付能力，现在绝大多数美国企业的现金流是很不错的。”

　　“投资者目前可能有点担心石油相关行业，”李宇说，“如页岩油行业，这些公司负债率相对较高，叠加当前沙特和俄罗斯的石油‘价格战’的情绪影响。但其实从以往历史资料来看，油价下跌对美国的影响是偏中性的，美国石油公司的损失，相当于让利给了国内的消费者。就中国和欧洲而言则是大利好，油价大幅下滑相当于沙特和俄罗斯主动‘让利’。不过，从长期来看，无论是沙特还是俄罗斯，长期低油价谁都耗不起，顶多耗破产一些石油公司，但最终还是希望油价可以回到合理区间。所以，油价暴跌引发金融危机的概率并不大，如果油价暴涨到200美元，那才需要警惕潜在的金融风险。”

　　尽管如此，市场依然关心中美两国政府的“政策工具箱”情况。张可兴认为，“美国的调控空间会比中国小很多，自从特朗普上任后，这几年能用的政策几乎都用了，目前而言，美国还有一些政策可用，例如降息。美国目前就处在降息通道中，如果降息没有空间了，还可以扩表。与美国相比，中国不仅有以上两个工具，还有很多其他的资源可用，包括财政政策的宽松、拉动基建、地方政府在有条件的情况下加杠杆等。”

　　持相同观点的还有奔牛投资创始人尹鑫鑫，他在接受《红周刊》记者采访时表示，“在国际上的主要经济体中，我国货币政策仍然是少数还处在常态化货币政策的国家，预期后续会释放流动性。”

　　疫情危机难以终结美股“超级牛市”

　　美股大概率走震荡行情 而A股同期可能是震荡上行

　　市场30%以上的跌幅并不一定意味着熊市到来，牛市调整也可能出现这种情形。但美股目前25倍左右的整体估值，相比其10-20倍合理区间依然偏高，所以今年美股大概率会走震荡行情。相对的，A股大概率会走震荡上行行情。

　　那么，这次疫情危机会不会导致美股10年长牛终结？林园在接受《红周刊》记者采访时表示，“我们也不好判断是不是结束了，我们暂时把它看成牛市中的调整，牛市中的调整幅度通常也可能超过30%。主要是前期累计升幅过大了，所以现在休息一下。”

　　李宇也认为美股牛市尚未终结，“除非美国疫情不可控地大爆发，那可能会拖累美股就此走熊。但主观判断来看，这种概率并不大，毕竟美国的医学和居民素质都是全球中比较好的。

　　另外，此次暴跌与国债收益率快速下跌有一定关系。”他解释称，“如美国10年期国债利率下降至约0.5%，30年期国债利率曾跌破1%（数据参考：彭博）。这对全球资产配置者而言，以往欧债、日债负利率的时候，他们还有美债和美股可以配置，但当前美债收益率快速下滑，美债的配置价值就会大幅降低。相较而言，随着风险被逐步释放，全球配置资金会选择收益相对高一点的投资品种，例如，是选择美国十年期国债不到1%的无风险收益率，还是选择标普500每年3%左右、长期分红可达到4%的权益投资？这是显而易见的（参考数据：彭博）。就标普500而言，截至美股3月11日收盘，相较于2月高点累计跌幅在18%左右，风险得到部分释放。”

　　张可兴也认为，从宏观角度来看，任何一次牛市的终结，无论是美国还是中国，大部分都来自于资金面，也就是流动性的收缩。“如果我们处在一个不断加息的周期里，加息到最高点，可能牛市就终结了。比如2018年的大跌，就是去杠杆叠加外部摩擦的影响，造成了大跌。美股、港股都是这样。”

　　在“杀估值”和宽松资金面做背书的同时，美股公司本身的成长依然比较强劲。张可兴总结说，“如果美股的好公司2020年业绩继续保持20%左右的增长，那么在经历最近1个月的下跌后，估值约为25倍左右，处在合理范围内。但这并不是说它是安全的，因为过去几十年美股的估值一直在10-20倍区间，这与企业长期盈利增速在20%左右相匹配。因此，今年美股可能维持一种震荡行情，而A股可能是震荡上行行情。”

　　张可兴提道，“我们做了17年投资，经历了不少‘灾难’事件，像疫情这种灾难往往是很短期的。美国市场有200多年的发展历史，经历的灾难比我们多得多，所以疫情和石油暴跌远远没有我们想象的那么恐慌，美股大跌更多的是前期估值推高后的回调。从1年期来看，我认为可能没有大家想的那么悲观，我们还是相对偏乐观的。”

　　不过，在投资层面，李宇建议投资者要谨慎一点，“当前投资者对A股的定价其实是略偏乐观了。市场是否对疫情可能带来的一季度GDP负增长已经完全消化？目前还难以判断。所以，从投资角度，我们不太建议投资者中短期带着大量资金进场抄底，因为从中短期走势上来看，能够在当前位置盘住，就是比较不错的走势了，投资者短期还是应该偏谨慎一些。”

　　A股整体估值长期偏低

　　中国资产吸引力持续提升

　　对比中美股市来说，A股市场整体估值长期偏低。目前，上证50PE、PB低于道琼斯；沪深300PE、PB低于标普500。但上证50和沪深300指数的净利润平均增长率大幅领先美股指数。这反映出A股市场相对更有吸引力。

　　接受《红周刊》采访的职业投资人之所以判断A股行情震荡上行，主要源自A股市场的低估现状。截至3月10日，上证50的市盈率（平均值）、市净率（平均值）低于道琼斯指数；沪深300的市盈率（平均值）和市净率（平均值）低于标普500指数。（见附表）

　　对此，云一资产总经理叶桦解释称，“标普500市盈率（TTM）的历史中位数为19.5倍，3月10日为19.1倍；道琼斯指数市盈率（TTM）中位数为16.7倍，3月10日为19倍。整体来看，近期的急跌使得美股估值出现了一定的回归，但是仍未到达安全水平，伴随着全球新冠肺炎疫情加剧对经济以及石油价格战的影响，仍有下跌空间。相比之下，A股明显低估了。”

　　除了估值低外，从股债收益率看，截至2019年末，沪深300股息率为2.59%，10年期国债到期收益率为3.02%（目前约为2.6%）。如果进一步选取沪深300中股息率前15位的成份股作为统计，则股息率为7.17%，远高于当前10年期国债收益率，更是海外负利率所不可相比的。美港资本合伙人张李冲在接受《红周刊》采访中表示，“股息率高也就意味着估值较低，会继续吸引资金流入。”

　　对此，张可兴认为，“全球很多主要国家纷纷降息，资产荒情况愈发严重，因此低估值、高股息的企业是我们很喜欢的股票，因为这样能把握确定性机会。我们也是按照这个逻辑看好港股机会，港股的平均股息率现在达到4个点，平均估值不到10倍，历史上每次到了这个时候，都是一个很好的买点。所以从这个角度来看，中国资产也值得外资配置。”他还指出，“我们的消费龙头每年有15%-20%的盈利增速，一些科技企业如5G、新能源汽车等增速更快。实际上，无论是国外资金还是国内资金都看到了这些机会，这些机会会持续3-5年。”

　　深圳市明达资产管理公司董事长刘明达也认为，具有稳定回报的中国资产吸引力会不断上升。“中国10年期国债收益率在2.6%左右，美国10年期国债收益率目前低于1%。实际上，从上证50指数的分红回报来看，其年分红回报还超过3%，相比道琼斯指数分红回报高了近一倍，中国资产的吸引力是显而易见的。”

　　刘明达指出，“对于长期投资的信心，还来自于在疫情冲击后，人民币汇率在相当长的时间内保持了稳定，虽然能看到最近两天人民币兑美元‘破7’，但对应的是全球权益、固收、期货、商品市场的大幅回调。所以我们认为，之前一段时间人民币兑美元汇率明显坚挺，其现实意义并不高，但反映了全球资本对人民币信心在增强。我们预期今年到明年，人民币对一揽子货币的汇率大概率会进一步上升。这对于国内资产价格是重要的稳定器。”

　　A股市场“低估值、高股息、高成长”等特征，无不在增强A股的吸引力，并受到国内外投资者的关注。林园则只强调一句话，“现在的A股估值比较低，风险比较低。”

　　外资在看多中国、做多中国

　　A股当前是价值投资者的“最爱”

　　就像大摩把中国列入资金“避风港”国家一样，许多外资都在看多中国、做多中国。从中国资产的特征来看，长期投资者、价值投资者“最爱”中国市场。

　　根据Eikon Lipper（路透社）数据，3月2日到3月6日，美元货币基金、美国国债、亚洲股市是资金的“避风港”，有资金在流入，而美股、美国高收益债则成为了资金出逃的主要标的。这个信息和大摩的“预测”相一致。

　　从《红周刊》采访的外资机构来看，他们大多看多中国、做多中国。多夫曼基金董事总经理张景舒认为，“我依然看多A股。中国在此次疫情应对中的表现相当出色，国内疫情已经基本控制住了，最近A股相对于美股的表现也非常强势。”

　　橡树资本在接受《红周刊》采访时也表示，他们通常视市场波动为买入和调仓的好机会，但是面对这一次下跌他们并不激进。橡树资本认为，首先，中国政府会通过税收和流动性政策支持就业，经济刺激政策可能包括降息、增加固定资产投资、放松小城市购房限制等。“但类似2008年的四万亿刺激政策很难重现；另外，短期商品价格偏弱，隔离和经济下滑对石油需求影响很大，我们可能会看到欧佩克和美国减产以保护油价。我们预计，水泥和金属价格会跟随固定资产投资刺激出现反弹；而且，生物科技领域令人刮目相看，新冠肺炎病毒的确认过程和获取病毒序列时间远短于SARS，很多公司正在研制疫苗和特效药。我们认为，中国政府会持续鼓励该行业发展。更重要的是，对比来看，中国经济体量巨大，任何新兴市场经济都将受到影响。同时美联储的突然降息和美国国债的超低收益率意味着市场认为发达经济体增速也将随之下降。”

　　新加坡五福资本联合创始人、首席执行官伍治坚则向《红周刊》记者表示，“我之前多次提及A股的估值处于相对低位，不管和历史平均比，还是和美国股市比，都比较便宜。长期投资者可以考虑在投资组合中配置一些A股资产。”

　　那么，资金怎么从美股流入A股呢？云一资产董事长张子华介绍说，“在美国股市快速下跌的过程中，恐慌至极的资金首先会躲进债券市场里面去避险，导致长期国债的利率下行。加上美联储降息，目前预期3月份或降息100个基点，这样美国也逼近零利率水平，债券收益率会跌到新的低点。由此一来，债券市场也不安全了，资本只能选择离开美国，而这样汇率就面临巨大的压力。在这样的环境下，资本会选择最安全的地方，会离开以美欧为代表的旧世界‘old money’而选择新兴市场。在新兴市场中，综合政治稳定、施政能力、经济体量和前景来看，中国都占绝对优势。”

　　而率先且持续涌入中国的资金可能有不少是资产配置资金。温莎资本管理公司投研总监魏新元向记者介绍说，“我之前在外资机构工作过一段时间，也有一些老同事还在外资机构。我们发现美国和香港的机构存续时间很长了，他们已经找到了一个怎么做投资的方法。换句话说，什么样的市场能够一直上涨呢？就是所有参与者都遵循同一套规则的市场。我们能看到，美股市场的特点是平时股价很稳定，快到发报表、预告、战略的时候市场才会有波动。他们不存在‘炒情绪’、‘炒消息’的情况。如果有机构做这样的事情，其他机构一定合力把它‘消灭’，然后继续既有规则。这套规则就是现金流折现法（DCF），包括自由现金流折现法（FCF）、股利现金流折现法（DDM）等，但不管什么方法，DCF是国外机构使用最广泛的估值方法。如果按照现金流折现法估算，中国是最低估的资产之一。”

　　君和资本合伙创始人王国斌去年末在发表题为《再论价值投资的制度基础》的演讲中提道，1990年以来，价值投资逐步从量化交易泛滥的美国转移到了日本和欧洲。“外国投资者在中国市场一直在买买买，很重要的原因是，他们看到了熟悉的似曾相识的机会。”

　　外资不断买进中国核心资产

　　在刚需、医药、白酒三个领域各有侧重

　　外资的思路很清晰，就是配置必选消费，则或许和当前疫情有关。但从外资喜欢消费股的一般逻辑出发，外资在刚需、医药和白酒等领域的配置彰显出合理性。

　　仅就本周北上资金的表现来看，其在3月9日、3月11日和3月12日大幅流出。对此，尹鑫鑫认为，北上资金一向嗅觉灵敏，持续流出主要是避险的需求。在目前全球市场的环境下，任何风险资产都面临下行的风险，投资人第一反应是降低头寸，远离风险，等待风险释放之后再进行布局。“我认为，近期北上资金持续大量净流出并非不看好中国资产，更多的出于是短期内自身风控需求。尽管短期净流出较多，但把时间周期拉长来看，北上资金仍旧在不停地买入中国核心资产。”

　　从北上资金的变动来看，年初以来至3月9日，外资（包含北上资金和QFII/RQFII资金和外资私募资金的持仓）持仓占总市值比例持续增加的前20名企业分别是密尔克卫、生物股份、新天然气、志邦家居、顺鑫农业、新奥股份、锐科激光、卫宁健康、中国国旅、万孚生物、迪安诊断、千禾味业、广联达、九阳股份、恒生电子、开润股份、三棵树、珀莱雅、凯利泰和华兰生物，其中有7只消费股、5只医疗保健股和4只信息技术股。

　　对此，魏新元分析认为，“首先，医疗板块的投资逻辑很简单，前一阵，意大利向迈瑞医疗采购了很多监护仪，而如果疫情在全球扩散的话，只有中国能生产这些产品供应全球，所以外资一定会增加医疗股的配置。其次，外资配置消费股的逻辑也很简单，平时在没有疫情出现的时候，国内外机构也在谈消费。但是消费里分刚性消费和弹性消费，比如其中的中国国旅，主营业务是免税店，属于刚性需求。在中国国旅发布的业绩报告中显示，2月份开业10天，但是业绩只比2019年同期降低了30%。顺鑫农业和千禾味业也属于刚性需求。弹性需求消费股方面，高端消费、酒店、景点等个股内外资都在流出。”

　　仅从医药和白酒板块来看，创新药龙头恒瑞医药的市盈率长期在60倍以上。对此，魏新元认为，在创新药这条赛道上，没有其他标的可以和恒瑞相比，就像化妆品行业的珀莱雅和调味品行业的海天味业，这两者能够给到60倍以上的估值，恒瑞医药给到60倍估值也不为过。另外，恒瑞医药管线上还有很多重磅药品即将上市，竞争格局也很清晰，被纳入医保之后能带来多大的业绩回报也能预计。“因此，如果给恒瑞20%-30%的创新药上市概率，用DCF估值法计算其企业价值在4000亿-5000亿之间。截至3月12日，恒瑞估值为3800亿元左右，所以至少还有10%的上升空间。”

　　除了恒瑞医药，魏新元还看好迈瑞医疗。“我认为，像恒瑞医药、迈瑞医疗这样的企业，再给它们3-5年时间，就会追赶上国际医药巨头了。目前，国际医药巨头开始弱化其科技创新属性，突出消费属性。强生就是一个很好的例子，它之前是创新药龙头，现在以日用品为主，做肥皂是全球最好的企业之一。但恒瑞医药、迈瑞医疗每年的研发投入超过40%，涉足很多药品和领域，估值可以相对给的更高一些。”

　　白酒方面，目前白酒龙头贵州茅台的市盈率在30多倍，对此，宝鼎投资董事长张亮认为，“贵州茅台2020年预计净利润增速在10%-15%，按照目前的市盈率来说确实有所高估，但是市场会综合考虑品牌价值，业绩确定性以及市场的风险情绪，在当期全球资本找寻安全避风港的情绪下，资金会流入业绩确定性高的白酒龙头企业。从目前部分酒企2019年业绩公告来看，增长还是比较稳定的。但目前白酒行业的景气度到达高峰（金麒麟分析师），大部分企业高库存运转，后期的增长性还有待观察。”

　　外资目前在白酒方面的配置偏重于一线大龙头企业。张亮认为，在外资有酒类资产的情况下，二线白酒需要有亮眼的成绩单才能吸引外资青睐。企业的好坏用业绩说话，资金的配置也会跟随业绩“用脚投票”。“虽然一些二线白酒也在推出高端产品，但因为高端白酒市场客户黏度高，不仅质量好，还有品牌价值，在这一点上，二线酒企还是偏弱。”

　　同时，从持有公司股票的外资机构家数看，外资在尝试更多个股，具体而言，一些前期被“冷落”的个股，在今年以来被很多外资机构增持，例如邮储银行在2019年12月31日只有5家外资机构持有，但在2020年3月9日有21家机构持有。同样情况的还有移远通信，之前有9家外资机构持有，3月9日有21家机构持有。具有这样情况的还有世嘉科技、迈为股份、苏垦农发、中信特钢、仙坛股份、奥美医疗、中颖电子等，这些企业在2019年12月31日时只有不到10家外资机构关注，但在今年以来都新增了6家以上的外资机构首次买入。

　　对此，张可兴认为，外资更多考虑企业的基本面，同时外资也会关注中国的政策，“从我们看来，他们对政策是很理解的，政府工作报告中提出了未来五年的十大战略方向，包括工业互联网、生物科技、云计算、人工智能和新能源汽车等，外资就会去布局。”

　　谨慎对待外资在科技股方面的配置

　　银行、地产依然是“黄金坑”

　　外资也在配置A股科技龙头，以及银行和地产等龙头。但对一般投资者来说，有些需要谨慎对待，有些则应该给予重视。

　　外资对于A股科技股配置是一个长期话题，此次疫情也让市场对科技股给予了更多注意。李宇对《红周刊》记者表示，就此次疫情而言，在线办公、在线教学、网上购物得到大力发展，某种程度上对科技公司是利好。“从A股来看，建议适当关注科技股的投资机会。一方面中国未来的发展需要依靠科技来实现升级换代，才能更好地应对来自美国的压力。另一方面，从美股经验来看，拉长时间周期，纳斯达克累计涨幅是超越道琼斯指数的，这个趋势非常明显，且几十年来并没有改变的迹象。个人认为，未来科技行业也一定会超越传统行业甚至传统蓝筹，获得更好的收益。”

　　不过，张李冲认为，中国的个别公司目前已经具备了全球性公司的雏形，但其他大部分科技类公司距离西方发达国家尚有较大的技术差距，需要时间来追赶。“因此，在目前这个投资阶段，我们已经不建议配置科技类公司，比较看好一些具备非常明显的竞争优势的制造类公司。”

　　除科技板块外，A股市场中的银行、地产板块，目前的估值处在历史低位。张子华认为，“在降息的环境下，对于银行而言息差在收窄，基本面上是偏空的，但是公司处于估值低位，PB在0.76倍左右，低于历史上95%的时间，流动性增加的市场环境上也会将银行的估值推升，所以银行仍是风险偏好低的混合基金、保险等资本重点配置的板块。”

　　对于房地产板块而言，国家关于“房住不炒”的大政策是不会改变的，但是在“一城一策”的政策下，对于改善型住房可能会适度放松，张子华说，“对于处于估值低位的房地产企业而言，属于利空出尽的状态，政策稍微有所松动，股价就会有所反应。重点关注具有国企背景、现金流量好的、开发中高端住宅产品的地产企业。”

　　张李冲十分看好银行、地产，他认为银行、地产类公司的估值已经反映了当前最为悲观的预期，非常具有投资价值。■

　　（本刊记者谢长艳、林伟萍、何艳对本文亦有贡献）

　　（文中涉及个股仅做举例，不做买入推荐）