创业板炒“壳”罗生门 借壳新政百日无一单落地

　　2月28日，创业板暴跌，市场人士在回味前期的一波行情，似乎别有一番滋味。

　　根据记者跟踪，借壳新规和再融资新规，构成了本轮创业板行情的关键驱动。

　　驱动力是真的吗？

　　记者调查显示，政策利好背后，偌大的资本生态圈里，真正能够落地的项目寥寥。

　　2019年10月18日，重组新规正式发布后至今，创业板上披露重大重组方案的企业仅12家。而2018年、2019年全年这一数据分别是45家、40家，政策松绑后对创业板外延并购的促进作用并不明显。

　　此前被市场寄予厚望的创业板借壳则更为惨淡，四个月过去了，首单仍未浮出水面。

　　21世·纪·经·济·报·道·记者独家获得联储证券并购业务部最新出炉的《并购重组新规影响几何》报告（下称《重组新规影响报告》）。该报告指出“在严禁创业板借壳的前几年，很多资产通过类借壳的方式在创业板变相借壳，备受市场争议，2016年修订的‘史上最严重组新规’对此也进行严厉监管，而如今创业板借壳喜逢大松绑，但实际表现却与预期大相径庭。”

　　炒作风潮却时而搅动市场。

　　2019年中旬“借壳”信号释放之后，创业板迎来数轮普涨，尤其是市值在20亿以下的中小企业、创投概念、绩差股等，是这场炒作的主力军。

　　围猎在风险股周边的“敢死队”，就像暴风集团(300431)（300431.SZ）每月的涨停板一样，会迟到，但从不会缺席。

　　利好落地“单相思”

　　早在2019年6月20日，证监会就新版《重组办法》公开征求意见，允许特定战略新兴标的在创业板重组上市。

　　随后，创业板低市值股迎来狂欢，一日内多达61只壳股涨停。

　　汇中股份（300371.SZ）、宝德股份(300023)（300023.SZ）、龙源技术(300105)（300105.SZ）等更是连续多日涨停。

　　时至今日，这些典型的壳资源股仍会偶尔活跃。

　　然而，与二级市场形成剧烈反差的是，尽管政策已经放开，创业板借壳却迟迟没有落地，曾参与创业板“借壳第一股”竞速的吉药控股(300108)、山鼎设计(300492)、达志科技(300530)等，纷纷归于沉寂。

　　根据21世·纪·经·济·报·道·统计，最先抛出方案的吉药控股收购修正药业事件，筹划仅13天便宣告结束。

　　记者采访了解，与华图教育暧昧不清多时的山鼎设计，则是更为典型的案例，仍迟迟没有等来现任大股东的下一步。

　　在披露收购计划时，华图教育子公司华图投资曾表示“从增强上市公司持续经营能力和盈利能力，以及改善上市公司资产质量的角度出发，信息披露义务人在符合相关法律法规的前提下，不排除提议对上市公司主营业务作出适当、合理及必要调整的可能”。

　　2019年11月，华图投资正式通过股权受让和表决权受让的方式拿下了山鼎设计的控制权，2020年1月，山鼎设计全称变更为“华图山鼎设计股份有限公司”。

　　但2月27日，山鼎设计证券部人士对记者回应称：“我们这种本来就不是借壳，现在就是控制权的变更，如果（未来股东有）注入资产的打算我们会及时公告。”

　　像这样取得控制权却持续观望的承诺者，在A股市场并不少见。

　　根据记者不完全统计，从2019年10月政策落地至今，创业板已有近20家上市公司实控人易主，但大多数大股东都没有后续动作。

　　少见完成注入资产承诺的衡帕动力，将旗下两家亏损严重、展业时间并不长的新能源资产捐赠给了达志科技，而原本被市场期待注入上市公司体系内的威马汽车，则极力与衡帕动力撇清关系。

　　根据公开资料显示，衡帕动力主要执行合伙人为凌帕新能源，后者是由威马汽车创始股东发起成立的企业，凌帕新能源董事长沈晖同时是威马创始人、董事长兼CEO。

　　收购意愿披露时，衡帕动力承诺，将选择合适的时机将实际控制人控制的新能源动力电池资产按照规定的程序注入上市公司。

　　期间，威马汽车却不断强调“和凌帕新能源是两家独立运营的企业，不参与和影响凌帕新能源的日常运营与决策”，“收购达志科技公司是凌帕新能源独立的公司行为，威马汽车部分高管参与对凌帕新能源的投资属于公司高管的个人行为”。

　　在拿下达志科技控制权后，衡帕动力的举动也没有让市场看到“希望”。

　　2020年1月，凌帕新能源向达志科技无偿捐赠了两家新能源汽车零部件及配套生产企业，但成立时间都不长，且均处于亏损状态，资产负债率较高。

　　其一湖南新敏雅成立于2019年3月，2019年1月至11月营收为0，亏损280.51万元，资产负债率高达91.74%；另一家四川新敏雅成立于2018年5月，2018年和2019年1-11月营收分别为0、5150.51万元，净利润则分别为-2767.48万元和-533.58万元，资产负债率高达89.58%。

　　借壳缘何落地难？

　　“解除了限制，并不代表会刺激这类交易，本来借壳的案子每年也并不多。”2月28日，知名投行人士王骥跃受访指出。

　　在二级市场“期待”达成与承诺者集体“观望”的反差之间，案例稀缺背后或也隐藏了一些逻辑的变化。

　　根据重组新规，“推进创业板重组上市改革，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市”。

　　“能符合这一标准的资产，基本上都可以上科创板，甚至上中小板、创业板。以前借壳最大的好处是不用排队，但是现在上市通道很畅通，也不需要排队。”2月27日，国内资深投行部负责人受访表示。

　　从2019年7月22日正式开板，截至2020年2月28日，科创板上市企业已经达到91家，据记者统计，科创板企业从预披露到正式上市，平均排队时间仅为192天，排队时间最短的中国通号(688009)，从2019年4月16日预披露到2019年7月22日上市，仅间隔97天。

　　“核心原因还是优质资源太少，战略新兴行业一年也冒不出多少个企业，早就被投行拉去IPO了，没有上市资源了。”前述投行部负责人感慨道。

　　事实上，即便抛开创业板，放眼整个A股市场来看，借壳情况也并不乐观。

　　《重组新规影响报告》显示，2016年至今借壳市场一直处于下滑态势。2019年A股上市公司新披露借壳仅10单，借壳成功率也创下5年新低，成功率仅有30%（2018年成功率为63.64%）。

　　此外，《重组新规影响报告》进一步考察了2015-2019年借壳资产的核心财务和经营指标，统计发现，营业收入超10亿元、净利润超5亿元、总资产超50亿元、净资产超20亿元对应的借壳资产数量自2016年以来便持续下滑，近三年优质的借壳资产数量一直处于低谷区域。在质量下滑的情况下，借壳资产还呈现出一个值得警惕的特征：负债率较高，比如2019年的9家借壳资产(其中英雄互娱两次借壳算作同一资产)中有7家的负债率超过50%，占比77.78%。2017年-2019年，借壳资产负债率均持续居高不下，负债率超50%的资产占比远高于2015年和2016年。

　　对于2020年的借壳市场，有投行人士预判借壳政策即便松绑，2020年借壳市场也将依然寡淡。

　　按照联储证券的分析，主要原因有三个：第一，优质的上市资源正在枯竭，传统行业中的龙头公司已经基本上市完毕，新兴行业成长起来的公司不仅数量非常有限，而且早已被IPO投行“占位”；第二，借壳审批的时间优势不再；第三，中概股回归红利已结束。

　　“近年优质上市资源正在枯竭、科创板和创业板注册制的大力推进等因素是借壳资产质量下滑的重要原因，未来下滑趋势仍在。”《重组新规影响报告》指出。

　　炒“壳”风险

　　逻辑已经悄然生变，但是市场还没有完全回过神来。借壳无法落地，但创业板“炒小”、“炒壳”的现象却不曾停歇。

　　从2019年10月18日发布《重组办法》到2020年2月28日，同期壳资源指数涨幅7.27%，松绑借壳的创业板对应的创业板综指数涨幅高达20.63%，小盘成长指数涨幅高达13.72%，而上证指数涨幅为-1.97%。

　　《重组办法》发布次日，暴风集团、天翔环境(300362)、天龙光电(300029)等市值不足10亿元的“风险股”纷纷涨停，2019年10月18日至今，暴风集团合计有8个交易日股价无征兆涨停。

　　“造成这种现象的原因有两点，第一是市场传递信号问题，很多股民还没有意识到，借壳到现在都没有成功（这个现象）；第二是因为借壳重组这个题材已经根深蒂固了，持续二十多年的时间里让很多人发了财，惯性太大。”前述资深投行人士说道。

　　王骥跃也补充指出，除了优质资产稀缺、科创板分流之外，“这波创业板涨了很多，也不利于（借壳）交易”。

　　事实上，炒小炒差现象的“抬头”，已经违背了监管层松绑重组政策的初衷。

　　“监管层大幅松绑重组上市的初衷是为了加快上市公司新陈代谢的步伐，但从目前的借壳交易市场看，这一政策初衷尚未实现，反而带来一些令人不安的负作用，这其实是监管层不愿看到的。”《重组新规影响报告》指出。

　　其认为，“如果二级市场投资者没有发现监管层的政策制定初衷，不排除监管部门重新收紧借壳上市标准的可能性。”

　　一个还算庆幸的数据是，尽管炒壳现象依然存在，但与前几年动辄十余个涨停板、数十倍的涨幅相比，现下“收益”已经大不如前，大多数低市值、高风险的个股2020年以来的整体走势仍是下跌的。

　　其中最为典型的风险股——暴风集团股价异动背后，交易者多为“左右互搏”的散户与游资。

　　在该公司2019年10月-11月发布三则龙虎榜中，国泰君安上海江苏路证券营业部、国泰君安顺德大良证券营业部等多家营业部，曾分别多次出现在不同交易日的“买方”与“卖方”。2020年以来，暴风集团的股价已累计下跌20.82%。

　　“（市场一般认为）借壳也算并购重组，但借壳其实是IPO的变种。尽管数量有限，但对市场的炒作风气有大的影响，不利于资本市场定价机制。”前述资深投行人士表示。