科创板概念股票：科创类企业如何估值？对A股有何影响？(3)

　　在现金流折现法中，第一步是预测新药研发项目未来可能产生的现金流，第二步是选择合适的折现率，折现率不仅包含了投资资本的时间价值，而且也包含着研发项目的风险因素。新药研发的不同阶段所产生的风险不同，越是处于早期的研发项目风险越高，为此针对新药研发项目所处的研发阶段的不同，在折现率的选择上应充分反映其相应的风险因素。

　　对于处于早期的新药研发项目，在其商业应用及市场前景并不明朗的情况下，成本分析法及市场分析法是两种很常用的财务分析模型;基于预期收益的估值法有坚实的理论基础，在实践中的应用也极其广泛，但该方法却忽略了新药研发这种长周期、高风险、高投入项目中选择权的价值，而实物期权模型则是一种解决这些缺陷的理想方法。

　　Q4：生物医药类具体估值方式，如何选择?

　　可以根据所在赛道，所做产品，具体分析，大类可分为绝对估值和相对估值。

　　很长一段时间以来，国内投资者对医药制造类企业的估值是从PE以及短期业绩的确定性来判断一家企业的估值，通常给予的基线是PEG，即PEG=PE/(Growth*100)，通常认为PEG=1代表公司阶段性估值合理，需要说明的是，大多数医药企业被认为具有相对稳定的年化增速，所以通常以当年或者预期第二年的业绩增速来算PEG。诚然，对于我国医药制造类企业，由于仿制药企业众多，品种重复率较高，自上而下看整个医药行业总体保持稳定增长，制药企业被更多的看做成长性制造业的公司来给予估值。然而在当下，我们认为，随着整个创新药领域步入行业拐点，制药企业中具有前瞻意识、布局领先的龙头企业已经从产品布局的角度做了充分的准备，借鉴规范市场药企的估值体系显得尤为必要。

　　以美国为例，我们可以把制药企业分为五个层次，分别是：以新药研发为主业、尚未有销售收入和盈利的小型生物技术公司;以新药研发为主，已经有重磅产品上市实现收入，但尚未盈利或者盈利能力较弱并处在高增长阶段的中型生物技术公司;在研产品众多，产品结构以品牌专利药为主体、盈利能力较为稳定的大型制药企业;以特色仿制药为主体或者拥有大量仿制药产品的大型仿制药企业;以及品种相对较少，市场格局稳定的普通仿制药企业。我们分别对五类企业的PE倍数做了统计。

　　通过以上的统计我们可以发现，在成熟的规范化市场上市的创新药企业，由于新药一旦获得FDA/EMA批准后，将坐享庞大的规范市场空间，即使在市值接近500亿美金的高位，仍然享有50倍乃至100倍以上的动态估值，相比我国的部分创新药企业估值和市值比较，我们可以看到规范市场的巨大成长空间;同时，基于国内快速增长的市场容量以及用药结构调整的契机，国内顶尖的创新药企业若未来有望打开规范市场的大门，估值水平应逐步向规范市场的创新药公司看齐。

　　从绝对估值法的角度，新药研发型企业的每一个在研品种的估值都应基于产品本身未来预计现金流的贴现，影响药品估值的核心变量主要包括上市成功率、上市周期、上市后专利期内每一期销售额以及达峰时间，以及专利期后销售额残值、各期净利润率、永续增长率等等因素，我们初步列出如下估值框架。

　　根据现金流贴现模型，我们得到影响药品估值的核心一级变量，主要包括：上市成功率、上市时间、专利期到期时间以及各期现金流。在当前药政改革如火如荼和行业拐点的时阶段，我们认为这次四个核心以及变量都将受到影响：好的产品能够通过II期临床数据以及小规模的临床试验通过亮眼的临床表现获得优先上市的机会，提升临床试验成功率的同时将更快速的上市;政策方面整体审批流程优化和加速将提升创新药的销售专利独占期时间，专利补偿将进一步延长有价值的创新药的获利周期，而未来创新药在规范化市场上市将打开新的市场空间。

　　上面我们对创新药产品估值进行了分析，但我们认为，在当下国内创新药以me-too/me-better为主的新药研发模式，对一家创新药企业的估值不应是简单的创新药管线贴现值机械的叠加，而应当就企业所有相关研发管线的产品纵深、本身的研发体系化能力、临床资源的整合能力、市场化商业化能力进行综合的权衡。我们认为，从研发管线组合的角度，研发管线本身的深度和在研产品之间的协同效应将使得研发管线整体的估值大于单个产品简单测算的综合，通过组合疗法、商业化阶段的科室协同效应将大大提升相关在研产品未来的市场空间，而企业在临床端的综合管理和设计能力、与临床机构的深度合作等等因素将使得产品更快的上市放量，这是在创新药领域或者相关科室有积累的大型制药企业的优势;而对于中小型研发型企业来说，如果需要在竞争激烈的新药研发领域立足，需要有符合临床需求的强大的产品创新能力、独特的技术实现平台等等与大型制药企业相对不同的发展路径，才有望在激烈的市场竞争环境中获取生存空间。

　　Q5：科创板上市的生物医药公司对于产业的影响如何：

　　医药产业内在的核心是研发创新，创新的高风险需要特殊的资本(市场)进行匹配。由于医疗产品的特殊性，使得它的研发周期久、研发投入大、失败风险高，一个新药的研发可能需要数十年时间，数十亿的投入，才可能闯过重重临床关卡，上市销售。然而之前的十年，没有任何的现金流的收入，在目前主板对于盈利水平的硬性要求下，使得很多生而创新的公司，无法高效融资，过度依赖外部投资，容易受到经济大周期的影响，创新之路崎岖坎坷。而科创板平台，对医药公司盈利不做要求，强调的是公司的创新和技术能力，而估值体系与现有体系不同，能够将创新产品进行DCF现金流的估值，给了硬核科技创新的土壤，为创新型的生物科技类公司创造了良好的资本环境。科创板的开放，旨在以硬科技为核心竞争力，为我国医药创新的最基本层-广泛的小而美生物科技类企业创造良好的资本发展条件，这将是中国生物创新公司的新纪元。

　　1、我们认为科创板的开放，将有力促进医药创新的金字塔底部—创新型生物科技小公司的发展，进而促进整个医药产业的发展。

　　2、推动医疗新经济模式的发展，对于现有传统行业的冲击和变化，比如人工智能在医疗领域的应用、医疗信息大数据的应用、互联网医疗的蓬勃发展;

　　3、加速行业分工，驱动产业以创新为核心竞争力;使得工业企业可以聚焦创新，促使医药产业各环节趋于专业化分工。

　　4、通过推动生物科技类创新企业发展进而推动CRO/CDMO等产业的发展。

　　Q6：科创板上市的生物医药公司对于现存的A股医药公司的影响?

　　由于A股对于盈利的要求，使得很多创新型企业无法上市融资，A股创新型标的相对稀缺，估值也存在争议。我们认为科创板的开放对于现存的A股公司影响如下：

　　1、创新类公司的稀缺的降低，投资者有了更多的选择，估值会重新分化洗牌

　　2、作为估值锚点，重构尚未盈利的产品估值体系，进而重构整个创新药/器械估值体系

　　除了科创板本身需要重点关注，我们认为由于科创板的上市，可能带来对于A股投资的主题投资机会。

　　Q7：科创板生物医药公司对于A股投资的影响

　　除了科创板本身需要重点关注，我们认为由于科创板的上市，可能带来对于A股投资的主题投资机会。

　　1、A股创新型企业的非上市产品，可以DCF贴现的模式估值重构;同时若相关A股公司控或者参股公司分拆上市，有望重构A股公司整体估值。

　　2、关注研发投入占比较大的企业，研发投入将是创新的基础;

　　3、CRO/CDMO行业有望受益，利好相关公司;

　　建议关注标的：恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、艾德生物等。

　　Q8： 创新型企业的融资活跃，将利好哪些存量板块：

　　行业政策+科创板，CRO及CDMO等外包行业有望显著受益：我们认为医药在政策设计方面已经为外包型行业创造了有利的条件，而科创板的推出将为研发驱动型的生物科技类公司创造良好的借助资本发展的条件，而与生物科技类公司深度绑定的外包型行业有望显著受益。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英等外包型企业。

　　政策上，顶层设计鼓励创新和高端仿制，为外包型行业带来了良好的发展机遇，创新的兴起令外包型企业有更多的机会涉足到企业研发的全流程环节：包括分子筛选建模、安评、工艺改进、临床CRO等;一致性评价的推进也为CRO企业创造了丰厚的订单基础。“4+7”带量采购后，仿制药盈利承压，将倒逼企业战略转型，外包型价值体现更为明显。医保局集采及后续控费是大趋势，未来药价承压下产品力是核心，医药企业更多的回归研发本质，催生更多外包型业务需求，CRO行业受益;同时仿制药企业有更多控制成本需求，上游CDMO行业议价能力提升。

　　科创板将为研发型生物科技类企业创造良好的资本环境，外包型企业有望受益。科创板将重点支持生物医药高科技企业，对企业盈利并未做要求，而重视内在的研发和创新能力。我们认为这将为小而美的生物科技类企业创造良好的融资条件，进一步推进生物科技企业研发创新、不断积累技术能力的进程。而早期的生物科技公司往往由于条件限制倾向于和外包型CRO/CDMO企业进行深度绑定，以降低成本并提升效率，因而科创板的推出将显著利好CRO、CDMO等外包型行业。

　　风险提示：拟上市公司业绩不及预期，后续科创板推进进度不及预期，贸易战生变等。