对赌式卖壳频现，谁能真正掌控全局？

    2017年10月，江苏中超集团将所持中超控股29%股份转让给深圳鑫腾华，并做出长达5年的业绩承诺，这是A股上市公司公开披露的“对赌式卖壳”第一例。中超控股实际控制人杨飞当时不会想到的是，一年之后双方即陷入纷争，对市场起到了如此强烈的警示意义。

    中超控股并非孤例，前有*ST哈空未能成行的对赌卖壳，后又有合力泰、松发股份、喜临门、智慧松德等在控股权转让协议中加入对赌条款。一则最新的案例是，棕榈股份控股股东日前转让大部分股份，协议中承诺若上市公司连续亏损则向受让方赔偿。此外，华夏幸福控股股东向中国平安转让股份，虽未涉及控制权变更，但设置了业绩对赌。

    对赌式卖壳，在这资本的游戏里，又有谁能真正的掌控全局？

    先例

    2017年10月10日晚间，中超控股公告，控股股东江苏中超集团向深圳市鑫腾华资产管理有限公司（下称“深圳鑫腾华”）协议转让3.68亿股，占公司总股本的29%，交易总价19.08亿元。交易完成后，中超控股的控股股东由江苏中超集团变更为深圳鑫腾华，实际控制人由杨飞变更为黄锦光。

    江苏中超集团并非完全退出，即使上述交易完成，其仍将持股8.76%。当时，双方约定，股份转让分两期进行，先交割20%，再交割9%。一般来说，控股权转让会存在溢价。但此次转让，江苏中超集团的卖出价低于前一交易日收盘价8%，属于少见的折价转让。更罕见的是，江苏中超集团做出了长达5年的业绩承诺，A股首例公开披露的对赌式卖壳就此诞生。

    当时，江苏中超集团承诺，中超控股2018年～2022年度净利润应分别不低于9000万元、9675万元、1.04亿元、1.12亿元和1.2亿元，逐年增长率为7.5%。若任一年度未达到承诺净利润数，中超集团应以现金方式向中超控股补足差额；若超额完成，中超控股则需向江苏中超集团进行奖励，金额为超出部分的50%。

    “补偿+奖励”的双向对赌模式一出，即引发市场广泛关注。然而好景不长，仅仅一年之后，因深圳鑫腾华未足额支付尾款，双方闹掰，如今已经对簿公堂。

    其实在中超控股之前，*ST哈空的卖壳方案中即有对公司业绩的要求，不过最终未能成行，二者在对赌设计上也截然不同。

    2017年1月，*ST哈空（时名：哈空调）公告，黑龙江省国资委已经原则同意哈工投集团通过公开征集受让方的方式协议转让所持25%股份，哈工投集团也明确提出了拟受让方需满足的重重条件。此番转让若能完成，哈工投集团持股比例降至9.03%，受让方将成为*ST哈空新的控股股东。

    哈工投集团为拟受让方设置了重重条件及要求，其中最重要的一条是加入了业绩对赌条款。哈工投集团要求拟受让方确保上市公司2017年至2019年空调主业实现营业收入累计不少于20亿元、净利润累计不少于6000万元。如果未实现承诺的净利润业绩，拟受让方需向哈工投集团补偿差额。

    在回复交易所问询时，哈工投集团透露转让股份的原因是公司经营业绩不理想，迫切需要引进实力强劲的新控股方，设置业绩对赌的考虑则是为了扭转经营困境以及让受让方付出更高的成本。

    其后，杭州锦江集团成为中标方，但最终却因双方未就相关条款和投标承诺的相关事项达成一致，控股权转让事项终止。后来，哈工投集团曾二度公开征集受让方，但直至征集期届满，也未能如愿。*ST哈空控股权转让中的对赌条款，也就未能实际落地。

    频现

    2018年A股市场出现了多起对赌式卖壳的案例，包括合力泰、松发股份、智慧松德、喜临门等。

    2018年10月，合力泰原控股股东文开福及相关股东合计将15%的股份转让给福建省电子信息集团，同时文开福同意过户起5年内，将其所持剩余股份的表决权独家、无偿且不可撤销地委托受让方行使。因此，交易完成后，福建电子信息集团拥有合力泰表决权达到29.79%，成为新的控股股东，福建省国资委成为实际控制人。文开福承诺，在受让方不干预公司正常经营的前提下，合力泰2018年度～2020年度净利润分别不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元；若超额完成，对核心经营团队进行奖励。

    2018年8月，松发股份原控股股东、实控人林道藩、陆巧秀将所持29.91%股份转让给恒力集团，交易价格8.2亿元。交易完成后，林道藩持股降至22.09%，恒力集团成为新的控股股东，松发股份实控人变更为陈建华、范红卫夫妇。林道藩等人承诺，松发股份2018年～2020年净利润均不低于3000万元，若未实现，以现金方式向上市公司补偿。

    2018年11月，智慧松德前控股股东郭景松及相关股东向佛山市公用事业控股有限公司（下称“佛山公控”）转让所持有的18.83%股份，总价5.85亿元。此次交易完成后，郭景松及其一致行动人持股仍有29.79%，仍有控股权，但其承诺，以6000万元净利润为基准，智慧松德2019年～2021年净利润年增长率应不低于5%，且2021年净利润不低于7800万元。若任一年度未能实现，由郭景松及其一致行动人向佛山公控进行补偿。

    2019年初，郭景松及其一致行动人再次向佛山公控转让7.45%股份，后者成为智慧松德新的控股股东，佛山国资委成为实际控制人。

    喜临门的案例较为特别，属于同业之间的整合。喜临门控股股东华易投资于2018年10月14日与顾家家居签署《股权转让意向书》，华易投资拟向顾家家居或其指定的控股子公司，转让其所持有的不低于9081.73万股喜临门A股股票，占总股本的23%。交易单价不低于每股15.20元，总价不低于13.8亿元。交易完成后，顾家家居将持有喜临门不低于23%的股权，成为第一大股东，从而可能导致控股股东及实际控制人的变更。

    喜临门的公告显示，此次交易涉及业绩承诺与对赌，承诺与对赌方为乙方，即华易投资。当前，双方仍未签署正式的股份转让协议，因此无法知晓具体的对赌条款。但顾家家居方面已经开始在二级市场增持，当前持股达到4.84%。

    最新的对赌式卖壳案例是棕榈股份。2月12日晚间，棕榈股份公告，公司控股股东、董事长吴桂昌及相关股东将其所持有的13.1%股份转让给河南省豫资保障房管理运营有限公司（下称“豫资保障房”），同时终止了与栖霞建设的股权转让事宜。该交易完成后，豫资保障房将成为棕榈股份第一大股东，吴桂昌及其一致行动人的持股比例降低至8.59%。

    吴桂昌等人保证棕榈股份目前及未来的经营状况良好，不得出现连续亏损等不利情形。具体安排较为复杂，在2018年～2021年，棕榈股份存在连续两个年度亏损情形的，承诺人应向受让方支付在此次交易取得的转让价款20%作为补偿，即1.52亿元；存在连续三年亏损情形的，赔偿比例提升至40%，即3.07亿元；存在连续四年亏损情形的，赔偿比例升至60%，即4.6亿元；若因过户之前发生的事项导致棕榈股份被暂停上市、终止上市的，赔偿比例为100%，即7.67亿元。

    从对赌的具体条款来看，虽然赔偿比例设置的较高，但豫资保障房的目的显然想要维护棕榈股份的上市地位，和其他案例相比，要求并不高，此外，作为拥有河南国资背景的豫资保障房，此次也充分地表达了诚意：在协议生效后，将向棕榈股份提供等同于10亿元的融资支持。

    值得关注的案例还有华夏幸福，虽然没有转让控股权，但设置了对赌条款。2018年7月10日，华夏幸福控股股东华夏控股向平安资管转让所持有的19.7%股份，交易价格137.7亿元。华夏控股承诺，以2017年度净利润为基数，华夏幸福2018～2020年度净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，即对应净利润分别不低于114.15亿元、144.88亿元、180.01亿元。利润补偿期间，如出现任一会计年度的实际净利润小于预测利润的95%，则华夏控股承诺对平安资管进行现金补偿，补偿金额为差额部分乘以平安资管持股比例。

    此后，平安不断增持，至今年1月底，平安资管及其一致行动人平安人寿对华夏幸福的持股比例已经提升至25.25%。

    争议

    对赌协议借鉴于欧美国家，英文直译为“估值调整机制”，因为中文“赌”的翻译，平添了几分风险意味。

    作为首例对赌式卖壳，中超控股最终上演了控制权纷争。2018年10月17日，在转让控股权仅一年时间之后，江苏中超集团自行组织召开中超控股股东大会，审议罢免黄锦光等人董事职位的议案。而就在该次股东大会召开前夕，江苏中超集团及其实控人杨飞向上海仲裁委员会申请行为保全，请求禁止被申请人鑫腾华在仲裁裁决书执行完毕前，行使其所持中超控股股份的权利。随后，上海仲裁委员会将保全申请书等材料提交江苏省宜兴市人民法院，后者做出裁定允许这一申请。

    这导致鑫腾华方面在此次股东大会的投票被宣告无效，相关议案获得通过，黄锦光等人出局中超控股董事会。江苏中超集团这么做的原因是，鑫腾华并未如期支付第一期股份转让的尾款，已构成了实质性违约，合作终止，将通过法律途径解决已交割的20%股份。而鑫腾华持有不同意见，已向法院提起诉讼，认为前述股东大会的召集程序错误，投票计票错误，该次决议应当被撤销。截至记者发稿前，该诉讼仍未有实质性进展，但中超控股的实际控制权已经回归至江苏中超集团，杨飞重新成为实际控制人。

    杨飞向证券时报·e公司记者讲述了控股权转让协议中加入对赌条款的缘由。据杨飞所言，当时鑫腾华方面对公司的经营情况、未来发展并不是很了解，还有一些担心，而江苏中超集团对中超控股是非常了解的，且充满信心，因此提出可以进行业绩对赌。杨飞说，提出业绩对赌对公司稳定经营有好处，大股东卖壳之时敢于对赌是有利于上市公司的。

    因为业绩对赌的存在，在鑫腾华成为控股股东之后，江苏中超集团仍然实际掌控了中超控股的经营。杨飞早前曾对证券时报·e公司记者表示，“黄锦光认为已经自己付了钱（8亿元），但公司还由我掌控。（但我们）两人也是有分工的，当时我做了业绩承诺，当然要管。”

    但从黄锦光的角度来看，原本体现受让方话语权的对赌条款，却禁锢了他。在江苏中超集团的主导下，中超控股2018年度前三季度即已经超额完成业绩目标，若对赌协议继续履行，上市公司还需要对杨飞团队进行奖励，这肯定是黄锦光预想不到的后果。如今，黄锦光只能寄希望于法院的判决，能否撤销前述股东大会决议，决定他能否重新获得在上市公司的话语权。

    一位资深市场人士向证券时报·e公司记者讲述了对赌式卖壳存在的逻辑。他说，之前壳资源珍贵，上市公司大股东有较大的话语权，要求资方（即协议中的受让方）保证公司的业绩，现在情况变了，大股东急着拿到钱去偿还债务，要给资方保证公司业绩了。他认为，如果大股东没有一次性卖出所有股份，那么对赌式卖壳的情况是普遍存在的，只是有些公司没有如实披露相关情况。

    的确，从之前梳理的案例来看，相关公司原控股股东都还留存了相当比例的股份，受让方也是希望通过业绩对赌实现己方、卖方、上市公司等三方的利益捆绑，以最大限度减少自身的投资风险。但正如中超控股案例所示，对赌条款的存在客观上造成了所有权与经营权的分离，受让方并没能真正掌控上市公司，其中缘由与上市公司并购子公司频频失控的逻辑一致。

    除了中超控股之外，前面提及的合力泰、松发股份、智慧松德等都已经顺利实现控制权的转移，喜临门大股东与顾家家居的交易还未见具体方案。对赌式卖壳后，相关公司如何发展，值得持续关注。