大额持股信披新规给收购制度打补丁 剑指野蛮人

　　每一次对上市公司收购规则的修改，都是一道公平和效率之间的选择题，也是一次对上市公司收购的攻守双方利益的再调整。

　　4月13日，沪深交易所同时发布《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（简称“指引”）征求意见稿。这是近年来关于权益变动披露规则的一次较大改动，以信息披露规则“打补丁”的方式，填补了现有收购管理办法的空白点。这一主要针对大额持股信息披露的规则调整，间接提高了收购难度，剑指曾在资本市场兴风作浪的“野蛮人”。

　　即使只是在信息披露层面的改变，也显得不同寻常。“这么多年来，对上市公司收购规则的制定和执行，主要还是出于提高效率的考量，即适当鼓励敌意收购。但这些年，资本对实业收购的影响很大。所以（监管层这次）增加了收购难度，体现了立法思想的改变。”长城证券收购兼并部总经理尹中余对记者指出。

　　披露间隔重回1%

　　本次，指引将大额持股至5%后的披露间隔由5%减至1%。相比收购难度的增加，更令人关注的是背后的监管语言之变。

　　作为指引中最具“杀伤力”的条款，1%的披露间隔其实并非“新鲜事”。2004年至2005年间发生的金鹰系“强取”南京新百的收购战，高频次的股权变动公告见证了攻守双方在二级市场增持的全过程。根据当时的上市公司股东持股变动信息披露管理办法，增持披露间隔即为1%，但无需停止买卖。

　　当2006年上市公司收购管理办法发布时，收购披露间隔由1%扩大至5%，上述持股变动信披管理办法同时废止。这种“松绑”被认为是对敌意收购的适当鼓励。十几年后，1%重现，体现着监管者对控制权收购市场的立法态度出现了微妙变化——尽管没有涉及收购管理办法的修改，但随着收购人成本及难度的增加，收购人的效率不再被优先考虑。收购的公平性、中小股东的知情权被放在了更重要的位置，上市公司管理层客观上也获得了更多的还击敌意收购的时间。

　　“打补丁”防风险

　　做出这种转变的原因，在于大额持股变动曾是“野蛮人”出没的领域，他们利用资金优势所掀起的风浪，已改变了资本市场收购战的一贯格局。这些短期资金通常隐身在产权结构复杂的集团或契约型结构产品之后，通过层层杠杆用小资金撬动大市值，显然有别于传统意义上的上市公司收购，也让现行的收购信息披露规则暴露出了漏洞。

　　在采访过程中，几乎所有的受访者都提到了“险资收购”。来自银行、保险、券商的资金被叠加的杠杆输送到收购前线，给风险穿上皇帝的新装。当风险层层叠加，主要由短期资金支撑的野蛮人，其自身的资金安全早就取代了上市公司稳定发展经营，排在各方利益之前。有的被收购上市公司还险些发生人事动荡，差点步入经营危局。

　　“这不是单个公司稳定性的问题，而将影响到上市公司股权结构的清晰度和资本市场运行的稳健性，事关资本市场的基石是否稳固、中小投资者的利益能否得到保障。”有业内人士这样评价。

　　尽管2017年化解风险的手段果断推出，切断了金融风险向上市公司和资本市场传导的渠道，兴风作浪的野蛮人已偃旗息鼓，但制度上的漏洞不得不补。在收购管理办法不变的情况下，指引通过信息披露“打补丁”，沿着大额持股变动和穿透披露两条主线，明确了一系列披露情形、责任和标准。

　　“前期通过一线监管问询，不少高风险、高杠杆收购被逐步曝光，对化解防范风险起到了很大的助推作用，因此有必要将之规范化并成为披露标准，从而提高监管效率，便于追踪追责。”有接近监管的人士向记者表示。

　　穿透披露关注“长治久安”

　　“收购成本的增加会吓退短期资金，但不会阻止真正想要与公司共同发展、关注长期利益的股东。”一家上市公司的内部人士表示。

　　穿透披露正是一双借给投资者的慧眼，以甄别举牌者的“真诚度”。指引一方面要求做到资金来源穿透披露，要求直至披露到是自有资金、银行贷款还是由公募证券投资基金所募集的资金；另一方面，指引要求就产权结构全面展开披露，直至披露到自然人、国有资产管理部门或股东间达成的某种协议安排。

　　“穿透披露，核心就是要揭开身份问题，帮助投资者看清资金的本来面目和控制权的稳定性，综合判断股东买入是短期行为还是长期持有，这关系到上市公司能不能长治久安，能不能高质量发展。”上述接近监管的人士向记者表示。

　　杠杆叠加的短期资金在IPO市场上并不被欢迎。由于契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等“三类股东”可能存在层层嵌套和高杠杆以及股东身份不透明、无法穿透的系列问题，监管部门明确，拟IPO公司的控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”。

　　而矛盾的是，这三类股东恰恰是“野蛮人”的主体。“现行的收购办法并没有对此类股东的行为作出限制。所以，通过加强监管、强化披露，揭开举牌者是否属于三类股东的身份，对帮助投资者判断风险，很有必要。”有业内人士指出。

　　“提高信披要求，并不是禁止收购，甚至也没有要求信披期间暂停收购，正常的收购仍然可以进行，而那些通过复杂交易结构、高杠杆融资等方式进行利益输送、操纵市场的收购，在新规则下确实会面临困难。”竞天公诚律师事务所的袁立志律师向记者表示。

　　“以防范化解金融风险，提高上市公司质量为出发点，规则作出调整无疑是必要的。”尹中余向记者表示。

　　此外，也有投行人士建议，相对于抬升收购方披露成本，给反收购松绑不失为另一种思路。“现行收购管理办法对反收购措施限制较多，可以考虑适当松绑，也起到间接提升收购难度的效果。不过这涉及修改收购管理办法，需要进行慎重的通盘考虑。”该人士指出。

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