债市熊市缘何A股仍差钱

　　“国债收益率破4%”本周一再上演,债市哀鸿遍野。穿越宏观调控的迷雾,不难发现,“微滞胀”格局隐现。周期行业产量缩价格升的另一面,是经济减速和物价利率上行,传导到资本市场,演化成债市大熊市和A股结构性熊市。至于周三债市暴跌引发周四股市重挫,则更像权重龙头股均值回归前的一次试演。

　　债市股市跷跷板效应失灵

　　本周,股债双杀格局再现。周四,中金所10年期国债现券(票面利率3.82%)收益率上行至3.99%。10年期国开债现券(票面利率4.04%)收益率上涨至5.02%。从历史经验看,当债市暴跌之时,股市应雀跃,甚至狂欢。1995年5月17日,中国证监会发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》,开市仅两年零六个月的国债期货划上了句号。通知一出,场外资金如潮入股市,沪综指从5月17日的582.89点的收盘点位,最高涨至5月22日的926.41点。

　　今年以来,债市频现大跌,类似于自2015年6月启动的股市熊市。一个大几率的格局是,自2008年以来的国债大牛市已结束。债市跌股市涨的跷跷板行情未现,A股仍是存量资金在博弈。今年以来,中证100大涨33%,由流动性较好的小盘股组成的中证1000指数去年大跌二成,今年以来续跌16%。这预示着炒小炒差炒新炒题材和炒短线的五炒之风已大为收敛。

　　债市恐慌源自加息预期上涨

　　截至本周,国债指数(000012)年内涨幅仅为0.58%,仅好于2004年的-3.81%和2007年的0.47%。国债指数走弱,与加息预期正相关,股市则要看利率上升是否减弱企业盈利增速。2004年,沪综指大跌15.4%,2007年则大涨97%。2004年是亚洲金融危机后中国首度加息,因此重创股市。2007年央行先后5度加息,未阻止A股狂牛,是因为企业盈利惯性加速上冲,直至2008年的全球金融危机爆发。

　　自2015年10月23日降息之后,中国央行迟迟未变动基准利率,却通过市场操作和监管升级进行定向调控和精准加息。央行融360最新的房贷报告显示,10月份全国首套房贷款平均利率为5.3%,相当于基准利率1.08倍,远高于一年前的0.85倍。

　　经济低速增长时股市最怕加息。进入新世纪以来,十年期国债利率在2007、2011和2013年超过4%。2007和2011年都是高通胀,央行持续加息打压债市,股市表现迥异。2007年四季度是牛熊转换期,加息终结了疯牛行情。2011年则是熊市中期,沪综指当年大跌21.68%。今年和2013年相似,都是基准利率变动真空期,但是货币政策收紧导致货币市场拉高债券收益。通俗地讲,就是钱荒。2013年是股债双杀之年,次年启动大水牛行情。今年上演了债市苦情戏的上半场,明年股市会苦尽甘来?

　　年末差钱效应今年将加剧

　　对本月债市暴跌,九州证券全球首席经济学家邓海清较有代表性——“债市雪崩与基本面逻辑已完全脱钩。”更客观来说,债市的暴跌,是监管加强令机构恐慌发酵所致。新的导火索是央行大资管新政策出台,金融机构加速去杠杆,将表外资产腾挪回表内,以达到监管要求。

　　目前银行很差钱,超额准备金率已跌至历史低位。如果从均值回归的角度来看,始于2008年的国债大牛市更多是银行加杠杆催生的“水牛”,激进参与债市和同业业务的银行日子很煎熬。这是今年兴业银行和民生银行营业收入同比负增长的主因。

　　可以说,在经济去杠杆之后,所谓的“金融去杠杆”更多是未雨绸缪,化解系统性金融风险。政策有意催生微型滞胀,以避免大通缩即资产负债表式衰退的重现。代价就是不同产业之间的利润削峰平谷。从2016年9月PPI增速同比转正以来,工业品出厂价格指数连续同比上涨,CPI则表现相对低迷,资本品和工业品涨价难以传导到消费品价格。“产能去杠杆+环保限产”的行政之手引导产业界更加注重质量和利润,“量缩价升”在周期行业蔓延,经济减速+物价上涨的微型滞胀周期或现。盈利状况的改善,给前期巨亏的强周期国企带来转型和改革时间。

　　从央行角度看,2016年8月起在债市启动降杠杆进程,是在下一盘很大的棋。十年期国债收益率从2016年8月的2.7%左右,升至最近的逾4%,主因是政策有意为之,以推高融资成本来降低各界扩大负债的冲动。

　　如果国债收益继续上升会怎样?据法国兴业银行的预估,假如10年期美债收益率触及2.75%,则美国股市可能会下跌15%。现实则是美债十年期收益率持续走低,目前中美债券利差扩大到169个基点,进入多年来的高位区间。这就是A股永远跟不上美股牛市步伐的主因之一。也正是因为加息利剑悬而未落,沪指年末行情亦不太乐观。■

　　(文章只代表个人观点,不代表红刊立场)