股权质押风险：有压力，但可控

  股权质押的规模有多大？

  1)存量2.7万亿，其中2015年净增加1.4万亿。目前2.7万亿的质押市值约占A股自由流通市值的16%，占总市值的6%。规模不容小觑。若按质押时的股价计算，2015年净增的质押市值为1.66万亿，但经历6月份以后的市场调整，目前的质押市值下降至1.4万亿，降幅16%。

  2)估算股权质押净融资额1.1万亿，其中2015年净融资规模0.66万亿。根据股权质押的规定以及目前质押方设定的质押率，我们假定沪深300成分股质押率为50%，创业板质押率为30%，其余公司的质押率为40%。按此估算2015年上市公司通过股权质押获得的资金额为0.66万亿。

  3)券商渠道的股权质押占比最大。2014年至今2.3万亿的股权质押市值中，有1.3万亿的质押方是券商，占比57%。其次是银行（0.5万亿，23%）和信托（0.3万亿，12%）。这也意味着若股权质押出现风险，券商将首当其冲。

  4)分行业来看，房地产及新兴成长性行业股权质押规模较大。其中医药生物质押市值0.3万亿，规模最大；其次是融资需求一直较高的房地产行业；TMT行业如传媒互联网、电子、计算机等质押市值也相对较高。

  质押风险在哪里？

  目前市场对于股权质押的担忧主要体现在三个方面：

  1)8月末多日出现当日解押规模高于新增质押，表明风险开始显现。受2015年上半年股市繁荣影响，股权质押规模增长较快，尤其在5~6月份，出现了加速上行的迹象。但6月中旬以后市场波动，新增股权质押规模也在下降，尤其到了8月，市场的加速下跌使得近期单日的解押规模开始频频高于新增质押，表明因股价下降带来的解押压力已经显露出来。

  2)就整体市场而言，质押产生的平仓行为将与股指形成负向循环。目前质押机构对于质押标的一般设定的预警线和平仓线分别为160%/140%或者150%/130%。当股价下降使得股权质押仓位达到预警线时，质押方会提示质押人解押，或者追加资金或股票；但若仓位低至平仓线之前客户仍未解

押或补仓，质押方可选择卖出股票（限售股申请司法冻结）。质押方的平仓行为以及质押人通过减持其他股票筹资补仓的过程在短期内均对股价形成进一步的下行压力。

  3)当质押股遇上高估值。一般而言，当股价低至质押警戒线附近时，其距质押时的价格已经有30%~50%的跌幅，空方压力本应因价值逐渐显现而有所减弱。但目前的市场背景是，部分高估值个股即使已经遭遇深调，估值也未必便宜。从统计数据来看，截至目前股价距今年高点下跌50%以上的“腰斩股”有1631只。这些个股中，仍有85%的公司P/E估值仍在30倍以上。如若市场处于弱势环境，高估值个股遭遇质押风险时回调压力更大。

  针对一些关键问题的量化解读

  1)股权质押风险难以对金融体系形成冲击，估算目前对银行影响仅为0.03%。但会影响该业务发展。市场上很多投资者担忧2.7万亿的质押存量规模不小，有可能会对银行等金融体系造成冲击。但事实上目前质押方的平仓线一般设定在140%/130%。也就是说在遵循规则的情况下，只有出现质押股股价恰好在平仓线附近出现连续3~4个跌停，导致质押方无法在亏损前完成平仓时，质押方才会出现浮亏。其次，即使假定质押方并未平仓或敦促质押人补仓导致浮亏，简单估算目前的浮亏金额也仅为45亿元。

  2)质押方平仓将对二级市场和个股产生流动性压力，估算目前低于平仓线（假设为140%）的股权质押市值约为1830亿元。另有1210亿元介于预警线与平仓线之间。简单估算目前触及预警线（按160%假设）的股权质押规模为3040亿元，在平仓线（按140%假设）以下的股权质押规模1830亿元。若质押人不进行解押或补仓，将面临质押方的平仓风险。

  但需要注意的是，实际平仓压力可能远低于1830亿元。平仓是股权质押流程中的最后一步，由于目前货币政策放松趋势下，总体流动性较为充裕，资金成本较低；同时股份如若被质押方平仓可能会影响质押人的控股地位（如若为控股股东）或话语权。因此我们倾向于认为多数质押人会选择解押或补仓的方式来解除股权质押的风险，实际的平仓压力可能并不大。

  总之，基于情景假设分析，上证指数2000点以后股权质押的边际影响才会逐渐减弱。■