将股市定价权交给市场是重大进步

    8月25日，人民银行再次宣布降准降息，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点。同时，放开一年期以上定期存款的利率浮动上限。下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，额外降低县域农村商业银行等农村金融机构准备金率0.5个百分点，额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点。

    对于“双降”的原因中，讨论最多的是全球金融市场震荡。究竟是什么导致了全球金融市场如此广度和深度的调整？我们主要分析大家最关注的原因：中国股市。

    我们提出，“股价=股票价值+资本利得预期×杠杆率”，其中第一项“股票价值”取决于企业未来现金流折现；第二项“资本利得预期”取决于投资者预期的买卖价差，典型的影响因素包括：是否有好“故事”、资产价格的历史表现、其他投资者的预期、市场理性程度，等等；第三项“杠杆率”是股市中的杠杆程度，起到放大价格波动的作用，在股市上涨中加速上涨，在股市下跌时加速下跌。

    使用上述定价公式，对比6月开始的“股灾”，可以发现有显著的不同。6月开始的“股灾”的直接原因是严查配资导致去杠杆，从而引发了“去杠杆→股价下跌→被迫平仓去杠杆→股价下跌→被迫平仓去杠杆→……”的循环。与此同时，资本利得预期发生了变化，股市单边上涨预期被打破，资金开始由股市转向其他金融资产。

    近期的股市暴跌并没有去杠杆问题，而是市场对于股市的定价逻辑发生了变化。在暴跌之前，市场对于股市的定价主要看“故事的好坏”，没有故事就给低估值，好故事就给高估值，对于特别好的故事，干脆就认为不适用于估值、上涨空间无限大。现在市场对于股价的判断不再依赖虚高的“资本利得预期”，而开始向“股票价值”回归。一方面，市场开始担忧高估值的股价是否仍然偏离了基本面，另一方面，市场开始怀疑3500点的政策底是否可靠，“国家牛市”的思维已经被彻底抛弃。

    另一个重大变化是，国家对于股市的态度。6月股市暴跌之后，国家采用各种手段“花样救市”，包括公安部进驻交易所，强迫上市公司送利好，限制股指期货做空，等等，国家托底指数的意图明显，3500点左右成为名副其实的政策底。近日的股市暴跌速度实际超过了6月的“股灾”，6月股灾时大盘下跌25%需要10个交易日，而本轮暴跌仅仅需要6个交易日，但是证监会却表现的相当淡定。政府不再给股市下跌找各种各样的理由（“恶意做空”、“国际资本”，等等），不再托底一个被高估的市场，而是将股市定价权彻底交还给市场，不能不说这是一个重大进步。

    值得关注的是，对于近期的中国经济和股市，市场开始出现一种声音：将股市暴跌、经济下滑归罪于改革停滞。与此恰恰相反，在2014年下半年至2015年上半年，将股市的疯涨同样归结于改革。改革是一项长期任务，真的在短短几个月内发生了如此大的变化，既能让股市从2000点涨到5000点，又能让股市从5000点跌回3000点吗？

    最近一次较为重要的改革是8月的汇改。此次汇改的原因是人民币严重高估，2014年下半年以来全球货币相对美元均出现了大幅贬值，贬值幅度普遍达到10%甚至更高，而人民币却维持对美元汇率不变，使得即期汇率和远期汇率均出现强烈的人民币对美元贬值预期。此次汇改的核心是有助于纠正人民币币值过高，实现人民币汇率的市场定价，有利于实现资源的优化配置。不能因为此次汇改之后，中国股市暴跌、全球金融市场动荡，就认为这项改革是失败或者错误的。

    中国股市非理性的突出表现之一，无论是暴涨还是暴跌，都将其归结于变化并不大的因素。2014年下半年至今，无论是宏观经济、货币政策，还是改革的步伐，都没有太大的变化，但是股市却可以出现过山车。再看上市公司盈利，2014年盈利不佳股市上涨，2015年中报盈利较好反而股市下跌。归根结底，中国股市仍然没有摆脱“讲故事”的窘境，从个股到大盘都是如此。经历本轮“泡沫”和“股灾”，回归基本面、进行价值投资是市场最应当吸取的教训之一，再“讲故事”是市场的倒退。

    改革的步伐没有变化，变化的是市场的心态。2014年至今，汇率市场化改革、利率市场化改革、地方政府融资和财政约束改革、国有企业改革、反腐都在有序推进，并没有出现改革的停滞。市场开始重归基本面，而改革仍在继续，请别拿股市涨跌绑架改革。