“融券T+1”新规惹争议：降低波动还是抑制流动性？

　　由于牵涉万千投资者的利益，股市中任何一项规则的突然变更均免不了争议。在尚未恢复元气的A股之中，作为主要的杠杆工具，融资融券交易规则的变更尤是如此。

　　8月3日晚间，沪深交易所双双星夜公告，修改融资融券交易实施细则，规范融券交易，融券操作正式由“T+0”改为“T+1”，截至目前，已有包括中信证券在内的多家券商宣布4日起暂停融券交易。

　　对于融券交易规则突变，市场争议颇深。

　　多位业内人士对《第一财经日报》分析认为，“融券T+1”确立了融券新“玩法”，监管层将堵住变相“股票T+0”的通道，抑制高频交易从而降低波动性达到稳定市场的目的；不过也有投资人士提出质疑，“融券T+0”虽然表面呵护指数，限制套利盘，但会降低资金周转效率，抑制A股流动性。

　　“T+1”新规确定新“玩法”

　　具体来看这次“融券T+1”新规，以上证所两融交易细则修改前后的条文对应为例来看，修改前，上证所两融交易细则相关规定为：“客户融券卖出后，可通过买券还券或直接还券的方式向会员偿还融入证券。”而修改后，上述规定对应变为：“客户融券卖出后，自次一交易日起可通过买券还券或直接还券的方式向会员偿还融入证券。”

　　一名两融人士认为，这一规定意味着融券卖出+还券的交易闭环从此前的“T+0”正式变为“T+1”，利用融券业务变相实现日内多次回转交易的投资者面临新的“玩法”。

　　“以前一笔资金可以当天反复卖出，这次只能卖一次，卖完之后不允许你当天就还，得第二天才能还，还了之后才能再次卖出。”一直融券做“T+0”的刘伟说，“融券T+0”将带来相关交易模式的变更。

　　“这次融券交易转为T+1，跟近期程序化交易的一系列政策的思路一致，主要针对高频交易。”一家券商量化投资研究员在接受《第一财经日报》采访说。

　　一名原券商两融业务负责人认为，除了通过券商借股票的高频交易将受限外，在“T+1”新规之后，通过券商变相做股票“T+0”也不能实现。“目前A股的股票“T+0”方式主要通过融券来实现。”

　　监管层降波动维稳

　　对于沪深交易所连夜修改融券交易模式的意图，业内多认为是监管层再次呵护股指，欲降低波动继续维稳市场。

　　“主要影响就是堵注了变相T+0的通道，减少了专业资金每日周转效率，因而减少了做空的力量，稳定市场。”第一创业证券战略与研究总监李冰如是认为。

　　值得一提的是，虽然和融资交易相比，目前市场融券交易体量瘦小，但近期融券卖出额增幅却接连大幅增长。以7月最后两周数据来看，7月24日当周两融余额1.46万亿元，环比增加2.06%，其中，全周融资买入额超过8000亿元，环比增加15.07%。而全周融券卖出额398.83亿元，环比增加179.89%。同样，在7月最后一周，在融资买入额总计5783.65亿元，环比减少28.14%;融券卖出额497.98亿元，环比增加也有24.86%。

　　“以程序变化交易的方式来做融券日内回转交易，交易能力很强，交易量可以做到很大，在境外做高频交易一家公司就能占到流通交易量的5%，而我们以前一个客户他自己做融券高频交易，一天的交易量最多也可以占到当天融券总交易量的千分之五。”上述两融负责人称，市场不稳定时，不少专业的机构以量化的方式借融券交易套利，在日内扩大了市场证券卖出的供给量，当量达到一定程度，将带来市场价格的波动。

　　流动性受抑制.

　　对于监管层更改“融券T+0”为“融券T+1”，一定程度抑制日内做空交易，但无空不多，股市“长牛慢牛”的健康前提和基础就是建立起发达完善的做空机制。监管层此举将对当前机构融券做空的常规策略运行造成较大限制，降低资金周转效率，将进一步抑制市场的流动性。

　　前述券商量化投资研究员就表示，通过抑制高频交易的政策调整来降低波动。但能够达到效果还是需要等待验证。“个人认为，高频交易本身像是高效的搬运工，让买卖双方充分竞价，这一过程其实本身是降低波动的。”该研究员对《第一财经日报》称。

　　“此前监管层将程序化交易暂停3个月，现在融券再调整，看上去是不利于空头,可有效提升多头信心，降低波动。但现在市场仍然对潜在空头力量估计不足，当前股市维稳最应保护的是现在还在股市里的多头，也就是潜在的空头。融券T+1影响最大的是现在持有ETF的多头，他们资金量大，对风险敏感必然对套保要求很高。融券T+1显然对这类资金至少不是利好，一定程度上说破坏了当前他们的对冲途径，反而可能引起更大的波动。”该研究员进一步分析指出。

　　上海一量化私募合伙人则对《第一财经日报》直言，所有影响流动性释放的措施都是不正确的，融券作为短线提供流动性的高频交易之一，不应该一味打压。

　　不过，对此，也有受访人士给出了不同的看法，在李冰看来，“融券T+0”在日内扩大了市场证券卖出的供给量，客观上是提高了市场的流动性，但利用“融券T+0”做高频交易的投资机构多是为了做空套利，这意味着投机套利资金一定是往下砸盘的，跟流动性这种好处相比，这种砸盘的做法实际上是问题更大。

　　对于高频交易和流动性之间的关系，不止一位受访者对《第一财经日报》表示，高频交易表面上看是提供市场流动性，但实际上是利用吸收市场流动性来套利。

　　“从市场运行的角度来说，原来的T+0规则，在日内扩大了市场证券卖出的供给量，绝大部分人当天买入是无法当天卖出的，利用了这个规则的人则可以当天买入当天卖出，从微观的角度看，就是提高了日内的证券卖出数量。可以理解为单向提高了市场的流动性，但只提高卖出的流动性，而不提高买入的流动性。所以对稳定市场价格，期望市场上涨来说是非常不利的。”刘伟表示。