A股震荡分化！“机构的牛市”中怎么赚钱？

　　周文群，CFA，富达国际中国区股票投资主管及基金经理，负责管理中国境内的股票基金投资工作。她在研究和投资领域拥有十余年的从业经验，并与本地及区域股票研究团队密切合作，为中国市场挖掘更多投资机遇。加入富达国际之前，周文群女士曾在景顺香港担任基金经理，此前她的金融投资职业生涯开始于香港中银国际英国保诚资产管理公司。

　　观点集锦

　　对A股市场保持谨慎乐观

　　中国经济复苏势头向好今年流动性将趋紧

　　A股仍有机会跑赢全球市场注重自下而上选股

　　看好顺周期、出海龙头和可选消费

　　对新能源车板块相对谨慎看好设备类公司

　　当前行业第二、第三的企业更具性价比

　　核心资产泡沫是否严重关键看流动性的转向

　　可以抱紧一些可选消费龙头

　　采访摘要

　　对A股市场保持谨慎乐观

　　第一财经薛一婧：周总好，欢迎做客《投资人说》。富达国际对今年A股市场的展望是“谨慎乐观”，为什么会有这样的判断？今年市场最大的不确定性在哪里？

　　富达国际周文群：从过去三年来说，今年可能是我相对比较谨慎的一年。最主要的原因还是在估值方面，市场已经涨到了一个比较高的位置。再加上今年在疫情后期，应该会是一个比较明显的经济复苏状态，随之可能带动货币政策收紧。一般来说，在货币政策收紧的情况下，股票权益类市场的波动都比较大，呈现下降的可能性也会比较高。所以在这个状态下，我觉得全年来说，在点位上我还是比较谨慎一些。

　　中国经济复苏势头向好消费恢复更为明显

　　第一财经薛一婧：全球经济复苏是2021年的共识。从全球视野来看，您觉得中国的复苏会有什么不同之处？今年的复苏会持续多久多强？

　　富达国际周文群：这是一个非常好的问题。其实去年，全球对疫情的应对，各个国家采取了不一样的措施。美国通过非常强的放水以及财政刺激政策来达到托底经济的目标，反而在疫情管控上相对比较放松。但中国其实通过一个强的疫情管控，把疫情的危害控制到最小处，但在货币政策和财政政策上相对比较谨慎，只是起到了一个托底作用。

　　所以我们看到，2020年各国经济已经出现了一定反弹，反弹的路径已经不太一样。美国可能是以消费为主的拉动，中国更多是以出口以及投资为主的拉动。在2021年，我相信经济增长的形势也会持续不一样。

　　从美国的角度，随着疫苗接种的推进，美国的经济也会慢慢开始重启，主要的发达国家也都是类似的情况。从全球经济上来说，更多的是从投资、制造方面的恢复。反观中国，其实在2020年，因为大家对经济未来的前景很不明朗的情况下，整体在消费上的投入还是比较少、比较谨慎的。相信在2021年随着疫情接近尾声，中国在消费上的恢复会比较明显。

　　通胀压力较大市场流动性将趋紧

　　第一财经薛一婧：您对今年宏观政策和市场的流动性怎么判断？通胀的压力在哪，对紧缩政策有什么样的预期？

　　富达国际周文群：这是市场非常关心的一个问题。处于现在的点位，很多股票的表现可能跟基本面的关系比较小，反而跟流动性的关系比较大。整体上来说，我觉得今年流动性偏紧的状态还是很有机会发生。

　　从去年的基数上来说，或者从整体对疫情的把控上看，中国的恢复在主流国家中是最快的，代表了我们通胀的压力可能会比较大。这个状态下，很多商品在供给上并不会特别充裕，尤其可能在一些传统投资品领域。我们看过去很多年，投资是不太足够的，所以在这些传统的商品领域，通胀压力会大一些。在通胀预期比较大的状态下，可能央行一部分的政策开始退出，也可能不能说是紧缩。这几个星期由于疫情的反复，尤其海外国家的疫情有比较大规模的二次爆发，对今年的复苏路径也会造成很大的不确定性。所整体上来说，中国也不会是一个紧缩状态，但对流动性的控制肯定会比去年要紧一些，尤其我觉得中国的经济复苏的力量会更强一些。

　　2021年A股仍有机会跑赢全球市场

　　第一财经薛一婧：从乐观的角度，A股有没有可能在2021年跑赢全球市场的平均收益？

　　富达国际周文群：先说结论，我觉得整体上来说还是有机会跑赢的。从估值上来说，A股指数也超过了3600点，可能从历史上来看已经在高点上。但从横向比较来看，相对来说它没有很贵。当然可能比起五年前的2016年，就是外资大规模进入的时候，没有那么便宜了。以中国的成长性来看，我觉得它去掉溢价，跟主流市场比还是很有机会的，这是A股还是能够跑赢全球市场的重要的原因。

　　人民币汇率或将维持高位

　　第一财经薛一婧：怎么看汇率的持续升值，对外资投资A股会带来什么样的影响？

　　富达国际周文群：从去年下半年开始，因为美元的贬值，主流资产对美元资产包括货币对美元都有一个比较明显的升值，所以这是一个比较大的动力。基本面上，中国经济的增长明显高于全球包括美国在内的国家，这两点比较好地解释了人民币的快速增长。

　　我觉得在点位上，再往后走的话，人民币如果再有一个大幅的增长，带来的好处会少过带来的坏处。去年比较好的支持经济增长的动力是出口，从去年下半年开始到现在，基本上人民币升值10%时，很多出口企业的利润率可能都没有10%。当然可以说经过疫情，中国企业的竞争力增加了，可以走向高端，把人民币升值的压力给传导到下游客户。但10%的幅度其实也是很大的，因为下游客户的利润率可能也就是10个点以内。从这个角度上来说，人民币持续升值的动力就没有那么大了。

　　从流动性方面来说，虽然A股还是不贵，外资还是会持续流入，但边际上持续流入的量跟前几年比起来，会有一个比较明显的放缓。这个现象我们在2020年也已经看到了，跟2016年开始外资持续流入的情况比较，2020年外资的流入流出是相互交替的。市场涨到一定高度时，它就会流出了；跌回来的时候它也会流入，所以我们看到它已经不再是一个单向的纯流入的状态。再从绝对值上来看的话，2019年的净流入大概是3500多亿，到了去年的话可能就只有1600多亿，从规模上来看，我相信可能流入的规模也会比以前要减少一些。所以整体上来说，我觉得可能人民币汇率会在维持在一个高位，但持续的、很大幅度的升值，可能性比较小。

　　注重自下而上选股长期看好中国市场

　　第一财经薛一婧：接下来你们会不会加大对A股的投资布局？

　　富达国际周文群：我们长期来说非常看好A股。中国的GDP基本接近美国的70%，经过2020年的此消彼长，比例会更高。但 A股市场中，我们把所有中国股票加在一起，像MSCI全球指数里的比重，它还是个位数的比例，跟GDP体量并不匹配。这也是为什么我们长期看好外资会增加 A股配置的主要原因，它的市场会变大。

　　第二，传统上来说，富达是一家比较注重自下而上来挖掘个股的主动投资管理者，A股的这方乐土有很多没被发掘的机会。整体上来说，我们长期增加对A股的配置是毋庸置疑的，可能短期上来说会有一些阶段性的调整。富达比较传统的操盘方式，基本上都是满仓操作，自上而下的对宏观或者是对择时的判断其实比较少。虽然我会对市场偏谨慎一些，但我也通过持仓的调整，把赛道切换到一些防御性相对比较强的板块来表达这个想法，并不会减少仓位。

　　看好顺周期板块出海龙头有望成为全球性企业

　　第一财经薛一婧：2021年富达国际看好哪些行业和板块的投资机会？今年是买成长还是买价值？

　　富达国际周文群：整体上来说，一些过去两三年表现比较好的板块，从估值的角度上来说，吸引力是不太大的。

　　前两天，橡树资本的投资人霍华德发了一篇比较有意思的文章，原话是说，现在我们再把自己定义成价值或者成长投资者，把两者分得那么开，已经不合时宜了，因为很多时候价值跟成长在不知不觉当中，它就切换了。从外资的角度，除了跟公司自身历史比较，我们会做更多地跟海外其它企业横向比较，更能体现A股的这些企业是高估了还是低估了。

　　这个阶段，我比较看好一些顺周期板块，特别在建筑建材的领域。经过前期的一些调整，现在整体的估值也非常有吸引力。建筑建材领域也有一定的周期性，但它也有一定的成长性，它的成长性来自于市场份额的提升。现在大部分的建材行业的市场还是非常分散，龙头企业的优势非常明显。随着市场份额的提升，这些公司虽然处在一个传统的周期行业，但是它的成长性也是比较可以预见的。

　　另外一个我们长期比较看好的板块，是一些有全球视野的各行业的龙头企业，包括家电领域、工程机械领域、甚至在零售领域的一些企业。它们不单把市场放在中国，而是已经走出中国，放眼全球，在包括像东南、甚至美国这样的发达市场，开辟新的可达市场。这样的企业由于在国内市场积累了很大的产能优势，在生产上有成本的规模效应，所以把这个优势发挥到海外水到渠成。尤其是2020年开始到现在，在疫情的影响下，随着我们全球跨境电商平台的兴起，它们进入海外市场的门槛被降低了。整体来说，我对这些出海的龙头还是比较看好的，它们可能会成长为全球性企业。

　　偏好可选消费尤其是服务类品种

　　第一财经薛一婧：您之前提到消费板块，今年可选消费的机会是不是大于必选消费？

　　富达国际周文群：对，今年我可能更偏好可选消费一些。因为可选消费也是偏顺周期一些，去年有很大一部分受疫情影响比较大，尤其是服务类品种。今年随着中国对疫情的控制，随着疫苗的推进，我相信会是一个比较快速的推进过程。

　　第一财经薛一婧：可选消费受益于经济复苏的弹性也相对更大，具体有哪些细分领域更有可能迎来戴维斯双击呢？

　　富达国际周文群：像产品类的可选项，可能不是一个戴维斯双击，因为去年受海外需求的增量影响，因为刚才提到海外去年的恢复是以消费带动，所以在商品类的这些可选项，主要就是家电这样的可选项里，我觉得是一个持续的优势扩展。而在以国内为主的可选类里面，服务类的，包括像出游相关、酒店、餐饮类的服务体验的细分板块，今年迎来双击的机会比较大一些。

　　另外有一点很重要，我们说市场份额的提升在各行各业都能看到，尤其在疫情之后，在服务类板块也是很明显的。餐饮类或者是酒店类的行业龙头，会在疫情下选择逆势扩张，小的企业多多少少都会有一些退出，所以我觉得服务类的企业随着今年整体的恢复，在去年逆势扩张的状态下，今年也会有一定的收获。

　　对新能源车板块相对谨慎看好设备类公司

　　第一财经薛一婧：市场对新能源车也出现了巨大分歧。有私募大佬认为现在已经不是投资新能源车的好时机了，但是马上有基金经理公开回怼，在这个百年未有之大变局下，有泡沫又怎样。从你们的角度，新能源板块，现在应该下车吗？

　　富达国际周文群：新能源车的产业链条很长，要做一些区分。整体上来看，市场对新能源车板块的热情度是非常高的。从富达比较传统的投资理念上，我们还是会有一些逆向的理念，在市场特别热衷的板块里，我们相对谨慎一些。

　　我们内部也做了很多基本面研究，我们把假设已经达到像2030年新能源车的渗透率达到50%的前提，按照现在的盈利水平推回来，有些可能就直接不推了。直接按2030年的估值来匡算企业现在应该合适的价值，其实也超了。我们看到，大家为了去验证整车厂的估值，其实所有传统的估值体系都已经不用了，用的都是一些偏互联网的估值体系，它就有一个非常大的上升空间。

　　所以整体上，我觉得整个板块还是有一些公司估值过高，但是在具体链条上也还是有一些机会，比如像一些设备类的公司。新能源车技术的迭代非常快，从原来电池技术的升级，一直到新的电池技术的迭代，包括像能源的应用，发展的速度非常快，在产业升级迭代特别快的状态下，可能设备就变成一个更新替代需求很快的板块，所以整个估值体系都会有一些变化。

　　还有一个比较好的点，从整车厂的角度来说，可能像电池这样主流的企业来说，在过去一年由于很好的表现，它的市值或者融资规模是巨大的。以前可能它融个几十亿都已经觉得很大了，现在可能几百亿也觉得没有什么。所以这些企业在资金不是问题的状态下，就会在投资上做一些比较大的尝试。所以为什么从设备或者耗材类的企业上看，还是有一些机会。

　　新能源车产业链分化明显

　　第一财经薛一婧：产业链的内部也出现了分化。

　　富达国际周文群：是的，分化还是挺明显的。还有一个比较重要的点，现在主流的新能源车的品种其实不是很多，还是以一些造车新势力，尤其可能以美国的造车新势力为首的拉动，随着越来越多的传统车企进入这个领域，包括像一些跨界企业也开始进入，将来的局面会有一些分化，不会像现在我们所谓的龙头那么的集中。龙头尤其是在供应链的上一家独大的局面，也不是很多OEM厂商希望看到的。随着参与者越来越多，这个行业也会出现一些比较明显的分化。

　　当前行业第二、第三的企业更具性价比

　　第一财经薛一婧：从外资角度，如何看待机构抱团龙头白马股，这种现象会延续多久？

　　富达国际周文群：我一直非常看好龙头股。龙头股可能在2015年之前，2013年、2014年的时候，长期处在估值的折价中。以前投资者比较喜欢小股票，因为它流动性小，龙头大股票就有一个很大的折价。这个现象在过去五六年得到了一个非常大的反转，我们看到现在某些板块，同一个行业的老大跟行业老二，它的估值很容易有一倍以上的差价，可能老大大概三十多倍，老二可能就只有十几倍，这样的现象现在越来越多了。

　　第一财经薛一婧：反转的原因是因为机构投资者越来越多了吗？

　　富达国际周文群：对，大家慢慢意识到龙头由于市场份额集中，通常来说最有话语权，所可能在业绩增速上反映得更明显。另外可能也是外资的一些贡献。因为过去的五六年的时间，外资在A股占比从很小到现在可能也有六七个点，基本上主力还是以龙头为主。尤其是在海外来说，我们都比较习惯龙头是有一个溢价的，所以我觉得这也是很容易理解，为什么龙头从折价变成了溢价。

　　但是，在现在这个情况上来说，我觉得有一些溢价有点过头，一个是我刚才提到的估值上来说，可能行业排名第二、第三的这些企业，它的性价比会很明显地体现出来。可能它在各方面会稍微弱一些，但是不是弱到便宜一半或者是便宜2/3？我觉得从现在点位上来看，行业第二、第三的企业还是挺有价值的。

　　虽然现在很多的龙头会有先发优势、有规模优势，但是随着行业变得越来越复杂，可能还是会出现一定的分化。所以整体上来说，我还是很看好龙头，但可能在一些细分领域，现在第二、第三的企业也是龙头，这些公司的性价比会更高一些。

　　核心资产泡沫是否严重关键看流动性的转向

　　第一财经薛一婧：您觉得现在A股核心资产的泡沫化是否严重？

　　富达国际周文群：我们内部也经常会讨论，投资到底是科学还是艺术。我一直跟我们同事说，它是一个科学跟艺术的结合。大部分时候它还是偏科学的，基本面的分析跟估值体系还是很有用的，但在某些特定的场合它就是偏艺术的，就是说比如说我们一开始就聊到的，我觉得“贵”这个东西是很见仁见智的。

　　从我的角度，我在基本面研究的烙印比较深，我觉得在抱团的这些板块里，整体上来说是有一些过热的现象。但是，就算它是泡沫的话，它是泡沫的开始，还是泡沫的尾声其实很难讲。所以为什么我一开始提到的货币政策很重要，因为我们经常说CPI是一个非常重要的指标。很多资产在通胀调整之下，跟原来的面目完全不一样。所以可能要戳破泡沫，或者进一步助长泡沫，可能都要看流动性的情况。

　　可以抱紧一些可选消费龙头

　　第一财经薛一婧：所以可以这么理解，引发这些抱团资产估值回归的关键因素将会是流动性的改变。那在当前的市场中，机构抱团的方向必然赚钱吗？龙头白马股是否就是唯一的选择？个人投资者应当如何操作呢？

　　富达国际周文群：从个人投资者角度来说，有一些龙头股，尤其是消费品里的龙头股，其实是值得长期持有的，我觉得也不太需要太过介意估值或者是点位。尤其是一些可选消费品，它的稳定性非常强，再加上中国处在消费升级的阶段，所以本身自带成长属性，估值溢价坦白说也很难下来。所以对个人投资者来说，你可以抱紧一些可选消费的龙头，就算它下跌的话，也是更好的买入时点。做一个偏长期的投资，这是一个比较好的选项。

　　要留意海外流动性的收缩

　　第一财经薛一婧：您觉得，机构抱团的松动将出现在什么时候？抱团阶段性瓦解后的影响您怎么评估？

　　富达国际周文群：普适规律都是涨得越多，调得越深。回到我原来的判断，可能就是整体流动性的转向，通胀预期的起来以及货币政策的转向，是后续市场转向的动因。除了国内的情况，海外也是很重要的，我觉得也要很留意海外的流动性。因为它们更需要收缩，您看像美国或者一些主要货币市场央行的资产负债表在去年都有大幅增长。从负债角度来说，它们的压力都很大的。所以海外流动性的收缩也是一个比较重要的点，会对中国的市场造成一些比较大的影响。

　　第一财经薛一婧：那接下来外资投资A股的风格会变化吗，是否还会选择绩优的龙头品种？会不会因为这些龙头股的高估值而做出改变？

　　富达国际周文群：我们还是比较看重自下而上的选股，不太会因为某些板块是机构抱团的板块就看好，我们更多还是从个股的性价比的层面考量。在龙头溢价很高、热门板块很热的状态下，我们会持续下沉，比如说我刚才提到的行业第二、第三的企业，或者是说在一些产业链上更不同的细分行业，我们会做更多的研究，希望能够挖掘一些更适合的公司。