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　　粤开策略：变化中的躁动行情 复盘近十四年春季行情

　　原标题：粤开策略 | 专题研究：春季行情将如何演绎（附近十四年春季行情复盘）

　　来源：粤开崇利论市

　　核心观点：本文以上证综指为例，从货币政策、行业增长结构、重大事件三个维度复盘2006-2019年春季行情，关注A股市场近年来的风格转变，梳理当前行情的催化剂，以期寻找未来三个月的投资机会。

　　一、变化中的躁动行情

　　复盘2006-2019年一季度上证综指的涨跌幅和上涨概率，我们发现两点转变：一是在2015年之前，Q1涨跌幅水平和上涨概率的相关性更强，涨幅明显的年份上涨概率也相对更高，而2016-2018两项指标相关性明显减弱；二是受春节因素影响，2月的日上涨概率较高但整体涨幅最为相对缓和，这一规律在2019年出现不同，2月涨幅达到15%。

　　以2006年一季度为基准，2007年涨跌幅开始呈现宽正态分布，我们将2007-2019年划分三个阶段：第一阶段，2007-2009年一季度，由于逆周期政策对抗宏观环境导致的多空交织，市场观点强烈且明确，波动剧烈。第二阶段，2010-2016年一季度，波动收窄，涨跌幅右偏分布。第三阶段，2017-2019年一季度，波动幅度收窄，上涨基调明显。

　　值得注意的是，在2007-2009年和2017-2019年这两个阶段，逆周期调控政策都对春季行情的展开起到了重要作用，然而市场风格却产生了明显的变化，主要原因在于我们的经济环境和宏观调控的政策基调有所改变：2007-2009年，经济下行明显，政策刺激强烈；2017-2019年，经济发展进入新常态，政策基调以'稳'为主。

　　二、三维度认识躁动行情变化的原因

　　（一）货币政策：由适度宽松转为稳健

　　十四年中，在第一季度有八年通过改变准备金率和基准利率来调控流动性。2009年及以前采取的是积极的财政政策和适度宽松的货币政策，2009年后通胀逐渐显现，货币政策由适度宽松转为稳健。货币政策节奏的转变带来了降息降准的频率和幅度的变化。

　　（二）行业增长结构：行业热点集中在科技和消费

　　十四年来，行业增长结构发生改变，房地产销售及投资数据伴随供给侧改革政策下降，2015年以来，计算机、食品饮料行业依托科技创新、消费升级等概念，在一季度频频领涨。

　　计算机及软件服务类板块近年来ROE呈持续上升趋势，我国加速科技创新仍是大势所趋，预计5G大趋势与国产替代化的发展机遇有望拉动科技产业的需求，并加速相关行业公司的业绩释放。

　　从消费对GDP的贡献角度可以理解消费领涨的原因，2015年，社会最终消费超过投资成为GDP增长最大助力，一季度拉动尤为明显。

　　（三）重要政策及事件：直接影响股指走势

　　从2009到2020，我们发现可以对股市短期内产生重大影响的往往是政策刺激，这也是一轮牛市开启的诱因。未来激进调控导致市场异动的可能性不大，但是国际环境变化、改革痛点突破这类事件仍有可能对股市造成大幅影响。

　　三、2020年春季行情将如何演绎

　　（一）支撑春季行情向纵深演进的逻辑基础

　　稳增长政策有望进一步发力，政策配合度提升有助于提高政策效率。中央经济工作会议定调稳增长，后续稳增长政策有望进一步发力，预计积极的财政政策将是2020年稳增长的重心，年初货币政策整体偏宽松，有助于流动性维持相对宽松的格局。资本市场深改稳中有进，未来资本市场改革预期明确，后续稳消费政策也有望陆续出台。

　　经济存在企稳预期。政策托底经济使得经济存在企稳预期，从近期的经济数据来看，12月制造业PMI 50.2，和前值持平，经济的短期低点已过。

　　企业盈利圆弧底已现。按照盈利周期的规律，本轮盈利周期的底部大概率也在2019年下半年。从上市公司三季报的情况，盈利的圆弧底已现。

　　（二）扰动因素不容忽视

　　地缘政治局势及业绩披露期可能会对市场带来扰动。近期美伊关系出现一定波动，受地缘政治刺激，原油、黄金价格一度大涨，资本市场也随之出现动荡。另外一季度期间年报业绩窗口打开，可能会存在一些超预期的结构性机会，催生春季行情向纵深发展，但另一方面也要预防像去年三季报行情中白马业绩不达预期踩雷的情况，业绩因素可能带来行情出现分化。

　　（三）配置主线：科技先行，消费防御，同时关注重点事件概念股

　　科技类板块的ROE呈持续上升趋势，且存在政策红利和业绩支撑。预计5G大趋势与国产替代化的发展机遇有望拉动科技产业的需求，并加速相关行业公司的业绩释放。从中长期角度看，拥有核心技术、人才、行业壁垒的科技龙头股具备投资价值。

　　节日因素驱动叠加网红经济兴起，大消费行业有望受益。春节期间是传统的消费旺季，在节日因素的驱动下，品牌效应持续提升的食品饮料龙头有望受益。网络的普及推动了直播及短视频的普及，供应链及物流的完整体系丰富了直播变现的渠道与手段，网红经济已经进入黄金发展阶段，市场规模有望进一步扩大，变现模式也将更加多元化，可以重点关注。

　　春季行情中，热点概念股从未缺席。重点关注特斯拉产业链、一号文件带来的农业板块机会及两会相关主题，由于地缘政治局势目前仍存在不确定性，可适度关注黄金等避险板块。

　　风险提示：经济下行压力增大、地缘局势超预期紧张、政策节奏变化、上市公司业绩不达预期

　　以下为正文部分

　　随着新一年的到来，春季躁动行情再度成为了市场关注的焦点。根据以往经验，岁末行情往往表现较为平淡，而2019年似乎与以往有些许不同，12月市场已经走出了一波反弹，创业板指还创出了年内新高，这引发了市场产生对于春季行情是否已经提前消耗的质疑。下面我们将以上证综指为例，从货币政策、行业增长结构、重大事件三个维度复盘2006-2019年春季行情，关注A股市场近年来的风格转变，并进一步梳理当前行情的催化剂，以期寻找未来三个月的投资机会。

　　一、变化中的躁动行情

　　2006-2019年的十四年中，一季度总体涨跌幅为正的共8次，平均涨幅3.44%，上涨概率58.6%。绝大多数年份的2月受休假、流动性宽松和假期情绪等因素的影响，其涨跌幅度较为平稳，14年间有10年上涨，月内上涨概率约为60%，是一季度中最高的，但以日内小幅微涨为主。

　　复盘2006-2019年一季度上证综指的涨跌幅和上涨概率，我们发现两点转变：

　　一是在2015年之前，Q1涨跌幅水平和上涨概率的相关性更强，涨幅明显的年份上涨概率也相对更高，而2016-2018两项指标相关性明显减弱。

　　二是受春节因素影响，2月的日上涨概率较高但整体涨幅最为相对缓和，这一规律在2019年出现不同，2月涨幅达到15%。

　　结合一季度总体涨跌幅和日度统计，以2006年一季度为基准，2007年涨跌幅开始呈现宽正态分布，我们将2007-2019年划分三个阶段：

　　第一阶段，2007-2009年一季度，由于逆周期政策对抗宏观环境导致的多空交织，市场观点强烈且明确，波动剧烈。单日大幅度上涨或下跌的交易日均超过8天，远高于正常水平。

　　第二阶段，2010-2016年一季度，波动收窄，涨跌幅右偏分布。单日大幅度波动概率趋于正常，波动幅度低于0.5pct的占比在平均水平35%以上。除2015年一季度日上涨概率超过64%，其他年份上涨概率在50%-56%之间。

　　第三阶段，2017-2019年一季度，波动幅度收窄，上涨基调明显。与2007-2009相像的是，近三年重大热点事件频发加上经济增速放缓，逆周期政策又登上舞台。差异在于此番调控'稳'字当头，没有明显的多空观点，涨跌分布呈现窄分布。个别交易日受重大事件影响波动幅度较大，但40%-60%的情况下能保持日内上涨1pct以内，虽然17-19年一季度总体有涨有跌，但是奠定了偏涨基调。

　　值得注意的是，在2007-2009年和2017-2019年这两个阶段，逆周期调控政策都对春季行情的展开起到了重要作用，然而市场风格却产生了明显的变化，主要原因在于我们的经济环境和宏观调控的政策基调有所改变：

　　2007-2009年，经济下行明显，政策刺激强烈。全球金融危机波及中国市场，导致4万亿流动性释放等风格较为激进的调控政策出台，国九条、十大产业振兴规划、地产刺激等托底政策极大地提振了市场情绪。在不景气的经济环境和强刺激政策下，此三年春季市场跟随趋势产生强力波动。

　　2017-2019年，经济发展进入新常态，政策基调以'稳'为主。2017-2019年是经历了金融去杠杆、资管新规、中美摩擦、A股入摩的三年，在GDP增速进入新常态后，中国向内寻求深化改革，向外探索逐步开放，试图打破经济增速瓶颈，一方面市场制度与风险监管维持了股市稳定，另一方面逆周期政策以'稳'作为基调循序渐进出台。

　　二、三维度认识躁动行情变化的原因

　　躁动行情的风格近年来有所改变，下面我们从货币政策、行业增长结构、重要政策及事件三个维度来分析下行情变化的原因。

　　（一）货币政策：由适度宽松转为稳健

　　十四年中，在第一季度有八年通过改变准备金率和基准利率来调控流动性。为加快经济从金融危机中复苏，2009年及以前采取的是积极的财政政策和适度宽松的货币政策，2009年后通胀逐渐显现，货币政策由适度宽松转为稳健。

　　货币政策节奏的转变带来了降息降准的频率和幅度的变化。货币政策施行的主要依据为经济增长速度和通货膨胀速度，2011年前受之前经济刺激政策影响通胀过快，为控制通胀提高准备金及利率；2011年后GDP增速换挡进入增长新常态，为稳增长和提振经济周期降低准备金及利率。

　　（二）行业增长结构：行业热点集中在科技和消费

　　统计申万以及行业数据，2006-2019年一季度涨幅排名如下，上榜行业有房地产、计算机、有色金属、家用电器等，近几年计算机、食品饮料较为热门。

　　十四年来，行业增长结构发生改变，房地产销售及投资数据伴随供给侧改革政策下降。2015年以来，计算机、食品饮料行业依托科技创新、消费升级等概念，在一季度频频领涨。

　　计算机及软件服务类板块近年来ROE呈持续上升趋势，我国加速科技创新仍是大势所趋，预计5G大趋势与国产替代化的发展机遇有望拉动科技产业的需求，并加速相关行业公司的业绩释放。

　　从消费对GDP的贡献角度可以理解消费领涨的原因，2015年，社会最终消费超过投资成为GDP增长最大助力，一季度拉动尤为明显。2014-2018年社会最终消费对GDP的贡献率由49%提升至76%，其中居民消费占最终消费的70-80%。由于国庆节、春节、元旦等假期集中在四季度与一季度，且这期间社会融资活跃等季节性与流动性因素，消费在年末年初对经济的拉动作用更为明显。由于2018年中美商贸关系较为复杂，净出口异常波动影响了消费贡献率，所以剔除2018年四个季度的数据，近年来一季度消费贡献率超过全年平均水平。

　　（三）重要政策及事件：直接影响股指走势

　　从2009到2020，我们发现可以对股市短期内产生重大影响的往往是政策刺激，这也是一轮牛市开启的诱因。四万亿投放与超预期宽松为A股市场带来两次牛市，两次政策分别是为从金融危机复苏和维持国民生产总值高速增长，但是过于激进的量化宽松带来的是四到五年的恢复与调控。第一次牛市过后，资金大量流入房市，导致居民消费杠杆过高和高速通胀，开始了为期四年的房地产调控政策，第二次牛市过后，资金大量流入股市，导致居民与部分金融机构投资杠杆过高，出台了资管新规和金融去杠杆，更加强调对中小投资者的保护。

　　两次激进的宽松政策带来短暂的牛市和后续一系列监管问题。面对国内增长乏力国外商贸摩擦，2019年下半年至今，中国开启了新一轮逆周期稳增长的宽松政策，相较以往，从政策来看，资本市场开放、注册制改革在由点及面的推进，同时投资者保护工作在不断加强，从风控来看，中小投资者的投资分级与门槛设置更周全，机构投资者的对冲工具更加完善。我们认为未来激进调控导致市场异动的可能性不大，但是国际环境变化、改革痛点突破这类事件仍有可能对股市造成大幅影响。

　　三、2020年春季行情将如何演绎

　　就以往经验每年岁末行情往往表现较为清淡，而今年与往年有所不同，由于前期多重政策利好下，市场做多情绪持续积累，12月上证综指单月涨幅6.2%，创业板指单月涨幅8%，创出了年内新高，这引发了市场产生对于春季行情是否已经提前消耗的质疑。2020年初奠定了'稳字当头'的基调，我们认为春季行情延续的逻辑基础已经得以夯实，但同时考虑到地缘政治局势存在不确定性以及一季度业绩窗口期开启，也为春季行情增添了一些扰动因素。

　　（一）支撑春季行情向纵深演进的逻辑基础

　　稳增长政策有望进一步发力，政策配合度提升有助于提高政策效率。中央经济工作会议定调稳增长，后续稳增长政策有望进一步发力，同时着重强调了'财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力。'政策形成合力能够提升配合度，有利于各项宏观政策能够更有效的发挥作用。经济工作会议强调积极的财政政策要加力提效，预计积极的财政政策将是2020年稳增长的重心。年初央行宣布降准，货币政策整体偏宽松，有助于流动性维持相对宽松的格局。资本市场深改稳中有进，沪深300期权在三大交易所同步上市，新三板改革政策接连出台，未来资本市场改革预期明确，后续稳消费政策也有望陆续出台。

　　经济存在企稳预期。政策托底经济使得经济存在企稳预期，从近期的经济数据来看，12月制造业PMI 50.2，和前值持平。根据我们宏观团队的观点，综合生产、需求、库存、价格等指标看，经济动能继续修复，企业生产的意愿明显回升。2020年作为两个翻一番的收官之年，稳增长可能是全年的政策主线，相比于今年消费刺激的力度预计也会加大，经济的短期低点已过。

　　企业盈利圆弧底已现。从盈利周期的角度看，上市公司盈利增速大概呈现3-4年的周期，与库存周期的长度较为吻合。上一轮盈利周期的底部是2015年四季度，按照盈利周期的规律，本轮盈利周期的底部大概率也在2019年下半年。

　　从上市公司三季报的情况，盈利的圆弧底已现。前三季度全部A股的归母净利润同比增长6.7%，比上半年略微提升。

　　从过去十多年的工业企业库存周期看，也是大约3-4年一个周期，与上市公司盈利周期是较为温和的。由于库存最终是由终端需求的变化而引起，库存周期对盈利周期略微滞后半年左右。按照这一规律，库存增速在2020年上半年或见底，将加速盈利周期的回升。实际上，2019年一季度库存增速有一波反弹，对市场信心产生了较大的支撑。

　　（二）扰动因素不容忽视

　　地缘政治局势及业绩披露期可能会对市场带来扰动。近期美伊关系出现一定波动，受地缘政治刺激，原油、黄金价格一度大涨，资本市场也随之出现动荡。另外一季度期间年报业绩窗口打开，可能会存在一些超预期的结构性机会，催生春季行情向纵深发展，但另一方面也要预防像去年三季报行情中白马业绩不达预期踩雷的情况，业绩因素可能带来行情出现分化。

　　（三）配置主线：科技先行，消费防御，同时关注重点事件概念股

　　结合行业增长结构变化和春节特殊因素，我们认为近年来一季度科技及消费这两类板块表现更为抢眼：

　　科技类板块的ROE呈持续上升趋势，且存在政策红利和业绩支撑。由于中美关系进程的持续推进，国产替代的作用凸显，国家不断鼓励技术创新。科创板、融资放开等资本市场改革，带动VC/PE为科技企业注入增量资金。叠加5G牌照于2019年6月发布，进入5G商用元年，行业估值已先于业绩提升。预计5G大趋势与国产替代化的发展机遇有望拉动科技产业的需求，并加速相关行业公司的业绩释放。从中长期角度看，拥有核心技术、人才、行业壁垒的科技龙头股具备投资价值。

　　节日因素驱动叠加网红经济兴起，大消费行业有望受益。春节期间是传统的消费旺季，在节日因素的驱动下，品牌效应持续提升的食品饮料龙头有望受益。网络的普及推动了直播及短视频的普及，供应链及物流的完整体系丰富了直播变现的渠道与手段，网红经济已经进入黄金发展阶段，市场规模有望进一步扩大，变现模式也将更加多元化，可以重点关注。

　　春季行情中，热点概念股从未缺席。

　　（1）受益于特斯拉国产化，国产车型价格下降，国内销量将显著提升，目前国产特斯拉零部件国产化率在30%左右，预计将在今年年底提升到100%左右，特斯拉产业链有机会成为下一个苹果产业链，坚定看好已进入特斯拉及未来可能进入的优质零部件标的。

　　（2）预计以农业为核心议题的一号文件即将在1-2月发布，在文件发布前后农业板块或仍存在短期事件驱动性的机会。考虑到当前申万农林牧渔板块的PE（TTM）在历史31%分位，也提供了一定的安全边际。2020年两会即将于3月份在北京召开，作为重要的政策窗口，相关主题机会可重点关注。

　　（3）由于地缘政治局势目前仍然存在不确定性，可适度关注黄金等避险板块。