券商策略周报：淡化波动 震荡中枢稳步上移

　　沪深A股市场上周活跃度有所下降，龙头白马板块再次成为主角。截至上周末，上证综指收报3378.65点，一周累计下跌0.35%；深证成指收报11238.88点，一周累计下跌1.41%；创业板指收报1880.21点，一周累计下跌2.38%。

　　行业板块表现方面，上周只有4个行业取得正收益，分别是食品饮料、交通运输、银行和医药生物，而计算机、通信、综合、采掘和钢铁等行业则跌幅居前。主题投资方面，上周题材股轮动较快，上海自贸区、房屋租赁和健康中国等概念表现较为活跃。

　　中金公司：

　　今年以来A股市场的表现与去年年底时投资者普遍偏谨慎之间，存在显著的“预期差”。最近投资者心态再度趋于谨慎，我们认为其中仍然存在“预期差”，对四季度市场可继续乐观。

　　国信证券：

　　从近期公布的9月份经济数据来看，几乎所有指标都出现了回升。随着宏观经济的持续复苏，A股公司从2016年三季度开始净资产收益率出现了显著回升，有利于A股市场慢牛行情的延续。

　　湘财证券：

　　经过逾一个月的横盘震荡，近日上证综指已接近6月以来的上升通道下轨，且国庆长假后首个交易日留下的跳空缺口至今未补，本周有回补可能，预计本周上证综指波动区间为3350点到3410点之间。

　　德邦证券：

　　目前两市在国庆长假后首个交易日的向上跳空缺口附近徘徊，市场重心缓慢下移，但量能萎缩也制约了指数下行空间。短期市场预计仍处于窄幅波动格局，上证综指在3350点到3400点之间构成震荡中枢。

　　安信证券：

　　慢牛行情仍在继续，但当前投资者情绪偏谨慎，如遇调整应该积极面对。建议关注银行、券商、钢铁、煤炭、通信、新能源汽车等板块，主题投资活跃度将提高，如雄安新区、海南板块、国企改革以及人工智能等。

　　国金证券：

　　站在当前时点看，10月、11月A股市场的反弹窗口依然开启，投资者需提防12月市场的调整风险。

　　海通证券：企业盈利水平稳步提升 市场仍可为

　　步入经济平稳增长和企业盈利能力稳步提升阶段

　　经济增长动力的转变，经济发展模式的改变，必然会使得我国宏观、微观基本面出现新特征。以前A股公司净利润增长同比和GDP增长同比的相关性很强，而随着经济增长向创新驱动转变，我国正步入经济平稳增长和企业盈利能力稳步提升阶段。

　　从经济增速变化来看，未来一段时间GDP同比增速有望在7%附近波动。在经济平稳增长背景下，企业盈利能力的改善趋势将更加明显。以上市公司业绩为例，全部A股公司净利润累计同比增速已经从2016年第二季度最低的-4.6%提高到2017年上半年的16.3%，ROE(TTM)也从9.4%回升到10.1%。经济平稳增长和企业盈利能力稳步提升是经济结构调整、产业转型升级过程中出现的特征。

　　企业盈利水平提升源于产业结构优化

　　产业发展因时而变，主导产业随着社会变迁不断更新换代。1990年代我国步入生活消费时代，以百货家电为主的轻工业迅速崛起，日用消费品成为1990年到1993年A股市场牛市的主导产业。1997年我国人均年总收入突破5000元，收入提高刺激生活消费品需求大增，1996年到2001年A股市场牛市的主导产业是家电。进入2000年以后我国重工业迅速发展，2005年到2007年的牛市以及2008年底到2009年8月的牛市，主导产业是与房地产产业链相关的资源品和工业品。2010年以后我国经济开始步入结构调整和转型期，尤其是2012年以来产业结构已经逐渐发生了变化，先进制造、品牌消费、现代服务业有望成为新的主导产业。先进制造业源于技术进步，如智能制造(自动化)、新能源车、5G、半导体等；品牌消费和现代服务源于消费升级和生产水平提升，如消费品牌国产化、休闲娱乐、健康教育等。

　　企业盈利水平提升源于产业结构优化、行业集中度提升、企业经营逐步国际化。在宏观经济保持平稳增长背景下，微观的企业盈利水平稳步提升源于产业结构优化——我国消费和科技产业产值占比逐渐走高，盈利能力趋强。2017年第三季度，我国第三产业在GDP中的占比为51%，对GDP贡献率59%，最终消费支出对GDP的贡献率达64.5%。行业方面，产业规模逐渐扩张的消费和科技行业的盈利能力趋强。从上市公司ROE看，过去1到2年，消费行业ROE(TTM)维持在11%到12%，科技行业维持在8%到9%。随着消费和科技行业规模占比上升，从而A股公司整体ROE从2016年第二季度的9.4%开始，逐步回升到2017年第二季度的10.1%。从行业集中度来看，自2010年以来消费类和周期性行业的集中度明显提升。如白酒行业销售额排名前8公司的销售占比从2011年的57.5%提升至2015年的65.9%，医药流通行业销售额排名前4公司的销售占比从2010年的18.4%提升至2016年的32.5%，冰箱行业销售额排名前5公司的销售占比从68.1%升至77.9%，空调行业销售额排名前3公司的销售占比从58.3%升至72.0%，地产行业销售额排名前4公司的销售占比从5.5%升至11.0%，煤炭行业产量排名前8公司的产量占比从32.1%升至38.3%，水泥行业产量排名前8公司的产量占比从23.0%升至54.6%。行业集中度提升有利于增强大企业的竞争力，而在企业做大做强之后部分企业开始走出国门。目前A股公司中涉及海外业务的上市公司2017年第二季度营收累计同比增长为19.9%，其中海外业务营收累计同比增长30.6%，而国内业务增长18%。

　　投资策略：保持积极

　　市场仍可为，保持积极。上证综指在2016年1月探底2638点后步入震荡市，企业盈利水平增长推动震荡中枢抬升，这个大格局目前并未有改变。未来一段时期是对宏观经济平稳增长、微观企业盈利水平稳步提升这一趋势的确认期。我们判断，以5年到10年的中期视角看，企业盈利水平未来几年处于整体向上周期，而这是中期市场趋势的核心变量。就短期市场而言，宏观政策面偏暖、上市公司三季报业绩预告显示企业盈利水平较高，震荡市向上波段还未结束。

　　重视相关个股业绩和估值的匹配，如金融、消费白马和建筑板块，以及绩优价值型成长股。目前的市场大格局仍是中枢抬升的震荡市，配置方面个股业绩和估值的匹配度更重要。尤其是之前几个月内很多行业已经轮涨了一遍，更应该注重个股的性价比，建议关注金融(银行、券商)、消费白马(家电、白酒)和建筑板块。金融板块中的银行股半年报净利累计同比增长4.9%，目前PB(LYR)为1.0倍、PE(TTM)为7.5倍，券商股涨幅相对较低，基金配置更低。消费白马板块中的家电、白酒板块半年报净利累计同比增长分别为23%、25.3%，PE(TTM)为22、35倍。建筑板块半年报净利同比增长为15.8%，目前PE(TTM)为17.6倍，PB(LYR)为1.8倍。

　　着眼中期，先进制造、品牌消费、现代服务业有望成为新的主导产业，这类行业较多分布在中小板和创业板市场中，股价表现需要以企业盈利改善为前提。因此，三季报、未来的年报和明年一季报是根据业绩增长水平选择子行业和个股的重要时期。

　　中信证券：底仓配置价值股 重点关注消费板块

　　对于短期市场，建议投资者坚持以价值股作为底仓进行配置，尤其是看好消费板块，包括必需消费品和可选消费品。

　　机构“再抱团”，价值股或有超额收益

　　如果市场继续保持低波动态势，而投资者认为短期市场也仍将以窄幅震荡为主。那么，能够提供稳定收益且业绩增长预期确定的白马龙头股仍然有较高的配置价值。从近期市场表现来看，我们对四季度市场波动和机构配置的判断是：短期市场波动率将震荡收窄，机构将再度“抱团”操作，继续增配价值股。通常而言，当机构增配某一风格板块时，会进一步提高这一风格板块的配置价值。也就是说，机构“抱团”会带来某一风格板块的溢价。比如9月以来，前20大基金重仓股相对上证综指的超额收益相当亮眼。

　　“必需+可选”双管齐下，重点关注消费板块

　　对于消费板块，我们认为，不论是必需消费品还是可选消费品，目前都已经迎来增配良机。

　　增配必需消费品有两个核心逻辑：1)价格因素有利于消费行业公司收入增速改善。2)房地产市场对消费市场的挤出效应减弱，有利于零售数据边际改善。

　　可选消费品具有天时、地利、人和因素：1)目前经济增长预期稳定，楼市继续调控，其他可选消费的支出潜力得到释放，此为天时。2)国内品牌服饰、化妆品、金银珠宝、奢侈品等可选消费行业本身的竞争格局已开始趋于稳定，龙头企业的战略调整初见成效，此为地利。3)站在2017年第四季度，作为基本面出现明显拐点的行业，相较其他前期强势板块(周期、电子、耐用品消费、新能源和金融)，从相对收益角度，可选消费品有短期博弈价值，此为人和。

　　具体行业配置建议重点增配品牌服饰、金银珠宝、化妆品、奢侈品和休闲旅游等行业，个股关注安正时尚(女装)、江南布衣(设计师品牌)、森马服饰(休闲)、九牧王(男装)、老凤祥(黄金珠宝)、通灵珠宝(黄金珠宝)、上海家化(化妆品)、飞亚达A(名表代理)、中青旅(休闲景区)和宋城演艺(休闲景区)等。

　　三季报业绩逐步披露，消费板块配置性价比高

　　目前是A股公司三季度业绩披露高峰期，从整个预披露的三季报业绩增速与估值匹配度来看，消费板块的配置性价比较高，建议关注食品饮料、家电和商贸零售等行业。

　　申万宏源：稳中向好仍是主基调

　　对金融去杠杆的相关预期正在修复。之前市场上修对于经济数据的预期，但上周债券市场和大宗商品小幅下跌，说明经济数据并不是影响目前资产价格的主要因素。我们认为，市场对金融去杠杆的相关预期正在修复，有利于市场情绪提升。

　　外资持续增配中国资产。“建设制造强国”、“建设创新型国家”是未来大的发展方向。在这个背景下，中国资产迎来了改革预期升温的契机，外资增配中国资产的趋势仍将持续，A股市场总体风险偏好也有望维持高位。

　　四季度市场可能出现阶段性反复，但总体稳中向好方向不变。近期A股市场总体呈休整态势，一定程度上体现了“日历效应”。我们认为，目前尚看不到明确预期来强化回调幅度，市场之前所担忧的三个因素均有所缓解：(1) 央行定向降准对症下药。(2) 9月份的经济数据验证了经济增长的韧性。另外，三季度财政赤字同比大幅下滑，四季度财政支出压力相应减弱。(3) 强美元对中国资产价格的冲击相对有限。因此，尽管机构仓位和赚钱效应的扩散程度都并不处于高性价比状态，但目前还找不到明确预期来强化市场休整的回调幅度，四季度市场可能出现阶段性反复，但总体稳中向好格局未变。

　　市场配置方面，建议“看长做短”，继续围绕“加快建设制造强国”寻找景气方向，新增推荐上海自贸港主题。

　　天风证券：震荡中枢将逐步上移

　　对于后市趋势，我们认为，需求侧保持韧性，供给侧结构性改革和环保督查使得产能周期的上升斜率放缓并且时间被拉长，其间企业盈利能力持续改善，因此，短期波动不改市场震荡中枢逐步上移趋势。

　　企业盈利能力为何能够持续改善，我们认为，本轮非金融A股公司ROE的复苏始于2016年第三季度，反弹驱动力源自价格以及净利率的快速提升。而进入2017年第二季度，总资产周转率的大幅提升接棒成为ROE继续反弹的支撑点。总资产周转率触底反弹成为关键因素，其背后代表了产能利用率的提升。从总体数据来看，制造业固定资产投资从去年四季度开始企稳回升，同时上市公司的资本开支也相应反弹，意味着在建工程增速已经来到一个底部区域。而在固定资产投入开始逐渐超过固定资产增速后，意味着需求增速快于供给增加，于是产能利用率提高，总资产周转率具备持续回升的条件。从过去经验来看，ROE(ROIC)一旦超过加权平均贷款利率，意味着企业会有增加产能投入的冲动，所以目前制造业投资和在建工程增速的底部抬升趋势是相对确定的。但是在建工程增速从底部回升的时间可能被拉长，导致ROE复苏将呈平缓且持续态势。

　　配置方面，短期建议关注钢铁、电解铝、造纸行业的反弹，中期继续看好环保和大金融板块。其中，电解铝库存上周下半周出现下降，预期有所好转。木浆系公司纷纷发布上调纸价的调价函，木浆系公司股价有修复空间。

　　东北证券：年底行情仍可期待

　　近两周市场成交额大幅萎缩，尤其是上周五两市成交额下降至约3600亿元的低位。此前市场风险偏好与交易热情在9月上中旬大幅扩张，但并未观察到有增量资金进场迹象。而近期市场成交额和融资买入规模修复不足，同时高风险偏好的中小创出现回落，显示市场存在缩量调整需要。根据博弈/存量指标估算，本次缩量底部对应的成交额区间大约在3000亿元到3200亿元之间。

　　对于当前市场走势，我们从三个因素的叠加角度来看：一是市场自身仍处于前期情绪持续亢奋后的缩量整固阶段。二是农地流转、环保、港口等板块的轮涨反映出市场对相关政策的关注，但对利好信息的理解和释放还需要时间。三是对未来发展预期的大量新信息，市场在逐渐吸收过程中将给出正面反馈。

　　此外，从A股市场以往运行的季节性规律来看，一年当中有两个时间段出现上涨的概率相对较高。上半年集中在2月份，这一阶段往往被称作“春季行情”，第二个时间段则是第四季度。近期市场在8月下旬突破3300点后呈持续震荡态势。随着年末时点的临近，以及增量信息利好效应的逐渐体现，年底行情仍然值得期待。

　　配置方面，金融、消费板块相比于周期、新兴成长板块更适合目前的基本面环境。另外，四季度市场也将进入到对2018年的展望窗口，市场关注度有望从上游行业逐渐向中下游行业延伸。

　　国泰君安：周期、消费行情五波走战略看多大制造

　　经济韧性较强，对经济内生增长动能保持乐观

　　三季度GDP同比增长6.8%，与二季度的6.9%基本持平。9月工业增加值受出口回升、基数效应等影响，回升至6.6%。值得关注的是，9月单月消费增速较上月加快0.2个百分点，1月到9月地产投资增速加快至8.1%，土地购置面积同比增长12.2%，较前值加快2.1个百分点。

　　从投资—库存—销售的关系来看，一般在去库存过程中，尤其是一轮去化的尾声，地产销售对地产投资的领先作用将会弱化。这就意味着，近期地产销售的回落并不必然表明未来地产投资会出现下滑，尤其是在地产库存处于低位时。因此，对于经济内生增长动能可以保持乐观。

　　M2增速自去年10月以来首次回升

　　9月份银行对非银机构净债权为11.17万亿元，较上月有所回升，而2017年3月为12.38万亿元。M2增速为9.2%，自2016年10月以来首次回升。但从股权及其他投资项同比增加量来看仍在下行，9月为1.33万亿元，前月为2.03万亿元。这表明其他项目的改善可以对冲证券净投资项目的下滑，一方面显示了金融去杠杆对于流动性影响或已趋于缓解，另一方面显示了经济内生增长创造货币的能力或有所改善。

　　供给侧结构性改革有望为市场注入新预期

　　从深化供给侧结构性改革来看，我国已经转向做“加法”，强调制造强国、消费升级等。同时，在加快建设创新型国家方面也重点强调了关键的共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术等。展望未来，与美丽中国、新工业革命、美好生活等领域相关的政策措施有望持续发力，为市场注入新的预期和信心支持。

　　拥抱第五波，战略看多大制造

　　当前受业绩超预期驱动估值切换，叠加通胀、汇率等因素，市场正处于消费板块第二波行情的兑现过程中。而后续在业绩超预期、开工旺季到来，叠加低库存驱动，周期板块有望迎来一波行情。

　　我们强调周期、消费板块行情五波走的基本观点，从政策、经济、博弈视角来看，后市大制造板块表现超预期的可能性相对更大。看好与新工业革命相关的三个层次：1)作为新工业革命底层的新技术、新材料等(5G、新能源、人工智能、芯片国产化等)；2) 支撑传统产业转型升级和新兴产业培育的高端制造；3)作为新工业革命主攻方向的智能制造。

　　国元证券：淡化波动 关注成长

　　上周相关经济数据以及部分A股公司三季报相继披露。一方面，随着三季度GDP、固定资产投资增速等数据的公布，可以看到经济运行整体呈现稳中向好态势。另一方面，随着A股公司三季报的披露，市场对于盈利边际改善得到确认的部分行业给予了更多的乐观预期与信心，相关领域的结构性机会凸显。此外，市场流动性继续保持平稳。

　　近期有大量政策热点引发市场重点关注：一方面有利于相关板块热点行情演绎的持续性，另一方面相关板块热点的结构性机会将不断被市场重新理解。一是消费领域，“美好中国”对应纺织服装、餐饮旅游等下游传统消费板块，以及与“健康中国”相关的食品饮料、医药生物等新兴消费领域。二是传统周期领域，“制造强国”对应钢铁、建筑装饰、机械设备板块的产业转型，以及与“一带一路”相关的基础建设、自由贸易、跨境电商等板块的升级。三是受益发展农业、提升农业效率的相关农机、农服领域。四是代表产业发展方向的新兴领域，如5G、新能源汽车、人工智能等。虽然部分政策热点的落地执行还需要一个过程，但长期看来，对A股市场的产业结构和市场风格都将产生潜移默化的影响。

　　对于近期市场，短期内将有所波动反复，但依然在可承受的范围之内。目前市场依然处在存量资金博弈、流动性平稳的环境中，投资者应淡化波动，关注成长。重点关注环保、基础设施建设等相关领域，以及技术革新与产业升级方向领域，如5G、新能源汽车等。