民生策略：高低切换后的冷静期 回归主线

　　【报告导读】投资者逐渐意识到长期趋势并没有发生变化，这或许正是本周最大的变化。在预期博弈重回冷静期后，去金融化背景下实物资源占优的市场主线也将逐步回归。

　　摘要

　　1 高低切换后的冷静期

　　从4月下旬至上周，A股市场呈现出由高位资产占优向低位资产占优切换的特征。从本周开始A股投资者对海内外各类预期博弈的热度有所降温：国内方面，政策端的边际变化并不明显；海外方面，5月FOMC会议纪要公布后，市场对于美联储年内降息幅度的预期已回落至4月底的水平。从资金面的角度来看，本周北上资金的净流入收缩明显，且近期被动型增量资金的扩张速度也开始放缓，对主题轮动的空间和持久性形成了制约。在“高低切”行情高一段落后，过去1个月内涨幅最大的房地产、轻工制造行业在本周跌幅居前，而过去1个月回撤最多的煤炭行业在本周涨幅最大。需要强调的是，出现长期风格切换的基础，在于中国经济发展模式重新回到过去房地产为核心的经济增长模式中，但这其实很难发生。在市场的冷静期中，投资者发现长期趋势没有变化或许正是本周最大的变化。

　　2 国内外有利于实物消耗的环境在进一步验证

　　国内库存结构来看上游资源品行业相对占优，潜在弹性强于中下游。而随着政府发债节奏的提速，设备更新、消费品以旧换新等有利于实物资产需求的扩张的变化或许会慢慢出现。海外来看：全球制造业同步回升、而消费类需求略有走弱的现象。欧洲方面，英国、法国制造业PMI有明显的回升，而服务业PMI开始走弱，德国制造业PMI的上行幅度明显高于服务业；美国制造业PMI在连续两个月下行后也开始回升，不过消费侧的数据似乎存在矛盾：美国5月的服务业PMI回升幅度较大，但消费者信心指数却明显回落，美国消费侧的变化可能需要更多的数据来验证。在全球出现制造业共振回暖，而消费开始走弱的背景下，全球库存周期节奏上或许将更有利于上游：海外需求的关注点将重新从出口链向上游资源品转换。当然，我们对出口类资产同样保持相对乐观。4月以来国际市场上油金比持续回落，处在历史低位，原油可能是大宗商品中计入金融属性较低的品种。正因如此，未来随着全球制造业的活动的修复，实体需求的韧性有望验证，驱动油金比向前期中枢回归。

　　3 正确理解有色金属商品价格回落对于股票的影响

　　本周国际市场铜价从高点回落，A股市场中有色金属行业也有所回调。商品价格快速上涨后的降温实际上对于定价产能价值的股票资产标是有利的：当前铜精矿现货加工费已下降至负值，且铜部分中下游企业对高价格接受出现了迟疑。当下商品价格如果实现一定幅度的下跌，反而有利于主流铜矿公司的盈利久期拉长，最终实现估值提升。我们此前强调，由于本轮实物需求的韧性同时中下游利润空间弹性不大，价格上涨挫伤需求，而下跌又可以释放需求，那么阶段性应该买入的是商品价格回落且股票跟随下跌的品种。这是过去一段时间我们将煤炭排序靠前的原因，最近一段时间油也符合了类似的状态，有色金属随着价格的回落，可以在未来更加乐观。

　　4 今年大局已定，主线一直都在那里

　　当基于环境“大逆转“的交易逐步淡去，回归对于现实的定价将重回舞台，而前期超额收益的收敛为年度主线资产的未来行情创造了空间。资源品仍是我们优先推荐的方向：油、铜、煤炭、和资源运输（油运、干散等）、铝、贵金属。金融板块在“去金融化”的世界里，如果实现了尾部风险的化解，那么过去十年涨盈利+杀估值的组合会转化为盈利探底+估值修复的机会，建议关注银行、保险；在国内经济流量修复但企业面对增量不增利的环境中，红利资产值得配置：铁路、电力、公路和燃气。

　　 风险提示：国内经济不及预期，海外经济大幅下行