流动性修复 解除市场后顾之忧

　　得益于金融管理部门“补水”与“引流”并举，资金市场割裂和流动性断层正得到修复。流动性有望实现平稳跨季，股债市场后顾之忧随之而解。

　　6月19日，央行逆回购和中期借贷便利(MLF)并举，投放资金2800亿元，实现净投放650亿元。操作实属平常，但隐含三层含义：首先，净投放延续，以保持流动性总量充裕；其次，投放的都是跨季资金，重在维护跨季流动性平稳；最后，在等量续做到期2000亿元MLF的基础上，央行对中小银行开展增量操作400亿元，为中小银行定向“输血”。

　　在保持半年末流动性充裕的同时，着力支持中小金融机构流动性，是最近央行货币政策操作呈现出的一大鲜明特征。各类货币政策工具和手段纷纷上阵，既凸显货币当局维护流动性平稳的坚决态度，也在一定程度上反映出流动性的结构性问题亟待解决。

　　在我国金融市场上，流动性呈现分层的结构。处于流动性顶端的是央行，央行主要通过公开市场操作提供流动性给大中型银行，后者再把多余资金借给中小银行和非银行金融机构。如果把流动性看做是一条河，那么央行处于源头，大中型银行处在上游，中小银行和非银行金融机构处于中下游。正常情况下，在央行释放流动性之后，资金沿“河”而下，但倘若遇到梗阻难以向下流动，中下游就可能发生“缺水”，甚至“断流”，引起流动性结构性紧张。

　　每到季末，流动性分层的问题就容易加重，不时引发流动性结构性紧张。最近，这一现象似乎比以往还要显著。

　　一方面，流动性总量保持充裕。19日，银行间市场存款类机构质押利率债的隔夜回购(DR001)加权平均利率为1.42%，7天期回购(DR007)加权平均利率也只有2.22%，均大幅低于今年以来均值水平，处于近4年的低位。另一方面，中小金融机构特别是非银金融机构流动性比较紧张，上周某些时候，D007和R014都出现了10%以上的高价成交。资金市场出现了一个怪象：一部分人在减点出钱，就是出不掉，另一部分人在加点借钱，就是借不到。资金市场割裂了，流动性流不动了。

　　问题主要是当前金融机构更关注同业信用风险，机构风险偏好普遍下降，在债券回购交易中无论是对交易对手方的资质还是对质押券的等级要求都在提高，个别机构甚至对交易对手“一刀切”。金融机构之间出现了信任问题，流动性裂口迅速扩大，传导受阻，总量的充裕与结构性的紧张因而并存，并且愈演愈烈，处于河流最下游的非银机构，特别是产品户成为“重灾区”。

　　要解决这一问题，无非是总量要充裕、渠道要疏通。虽然近期流动性总量不低，但央行仍持续通过多种工具和手段释放流动性，以保持流动性总量充裕。“补水”之余更需“引流”，央行加大了对中小银行的流动性支持力度。不光如此，金融管理部门携手合作，为化解非银机构融资难问题给出了解决方案，通过开会喊话、窗口指导、定向支持等方式进行精准干预。债市基础设施机构集中出台了回购违约处置实施细则，以解决回购违约后处置难题。

　　最新反馈是非银金融机构融资压力已有所缓解，流动性断层和裂口逐渐得到修复。随着流动性平稳跨季趋势明朗，股债市场将直接受益。