“金融供给侧慢牛”主导是A股行情

　　报告摘要

　　●19年A股行情跻身历史前四水平，当前处于分子端与分母端的角力期

　　19年A股同期表现跻身2000年以来前四(仅次于07、09、15年)，主动股票型公募基金业绩获过去十年次高值。背后运行脉络出现了阶段性演变，我们1.6《全球risk-on，春季躁动开启》翻多市场，3.7《金融供给侧慢牛》提出“从快涨到慢牛”，在4.3《周期股迎来绝对和相对收益阶段》判断 “市场从分母端驱动转向分子端”。市场当前仍处于分母与分子的角力期。

　　● 政治局会议确认贴现率下行是本轮“金融供给侧慢牛”长期驱动力

　　央行重提“总闸门”、MLF减量续作引市场对分母端恶化担忧。历史上04、09年也经历过分母端(流动性收紧)战胜分子(经济复苏)引调整。我们认为流动性二阶转弱但改革促风险偏好提升，贴现率不会大幅恶化。

　　分母端央行再提“总闸门”、货币政策回归“松紧适度”会使流动性宽松的预期继续淡化；但不可忽视政治局会议对“结构性”和“体制性”着墨增加、“供给侧结构性改革稳需求”的新提法下减税降费、金融服务实体转型、国企改革等激发供给端活力的政策会中长期提振市场风险偏好。

　　分子端一季度经济数据超预期已经基本被市场price-in.4月高频数据不温不火，但部分价格及生产端数据出现边际回落。从“经济退、政策进”过渡到“经济稳、政策平”的阶段，对分子端持续性保持高频跟踪之余，未来更关注减税降费、降低成本等结构化改革对企业盈利的托举。

　　●政治局会议的定调进一步夯实了金融供给侧改革的重要性

　　(1)会议强调改革与高质量发展，“金融供给侧改革”将在更优服务实体经济的同时实现资本市场对资源配置的倾斜；(2)会议“支持民营企业和中小企业发展”，我们提示“金融供给侧改革”与“民企纾困”是搭建新经济宽信用体系的供需两端；(3)会议重视制度建设与科创板，我们认为科创板是新经济宽信用的重要媒介，为科创类(高质量发展、先进制造)的直接融资提供制度机制；(4)“要以高水平对外开放促进改革，扩大外资市场准入”符合金融供给侧改革“扩大金融体系对外开放”的思路。

　　● “金融供给侧慢牛”，配置新经济宽信用的供需两端

　　经济基本面企稳下流动性宽松预期转淡，使市场进入分子与分母的角力期。但改革红利释放有助于提振风险偏好，“让市场在资源配置中发挥更大作用”下的 “金融供给侧慢牛”依然是A股行情主导逻辑。行业配置新经济宽信用供需两端：(1)需求端来自科创成长及先进制造，通信、电子(半导体、消费电子)、计算机(软件)、装备制造；(2)供给端来自于资本市场战略地位提升的券商；(3)外资进入受益及季报验证期高景气支撑的消费，汽车、家电、白酒。主题投资关注国企改革，养老服务。

　　● 核心假设风险：海外波动加剧，政策力度不达预期，一季报低于预期。

　　报告正文

　　1、本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、一季度GDP同比增速为6.4%，增速与上季度持平。2、工业品价格方面，综合钢价指数微幅上涨，全国水泥市场价格环比继续上扬，化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。

　　我们在上周周报《历史宽信用见效初期对配置的启示》提示宽货币向宽信用确认见效使A股核心矛盾阶段性转向分子端，本周一季度经济数据发布超预期进一步夯实盈利企稳预期。经济阶段性改善相应使得货币政策继续宽松的必要性下降，本周央行一季度例会重提“管好货币供给总闸门”引发市场对货币政策转向的担忧。在经济增长和流动性边际收紧的并行期，市场将如何演绎分子or分母端的逻辑？

　　对此，我们的看法如下——

　　1。 2019年A股同期表现跻身2000年以来前四水平(仅次于07、09、15年)，主动股票型公募基金业绩也收获过去十年来的次高值。行情表现亮眼而背后运行脉络出现了阶段性演变，我们1.6《全球risk-on，春季躁动开启》翻多市场，3.7《金融供给侧慢牛》提出“从快涨到慢牛”，在4.3《周期股迎来绝对和相对收益阶段》判断 “市场从分母端(贴现率)驱动转向分子端(企业盈利预期)驱动”。本周央行例会重提“把好货币供给总闸门”、而一季度经济数据超预期，市场当前仍处于分母与分子的角力期。19年至今上证综指已累计上涨31%，是2000年以来的前四水平，同期收益率仅次于牛市07、09、15年；主动配置股票型基金的净值增长率相应“水涨船高”，收益率均值24%和中位数25%均是过去十年来的次高值。行情亮眼背后，留意运行脉络出现阶段性演变：(1)最初启动是由贴现率下行所主导——全球流动性紧缩拐点缓和+国内宽信用改善流动性预期，“金融供给侧改革”提升资本市场风险偏好；(2)4月以来多信号验证分子端经济企稳改善的权重上升——社融向上超预期，PMI、工业增加值、GDP等多数据交叉验证；(3)本周央行重提“总闸门”、MLF减量续作，流动性宽松的二阶导趋弱，DDM模型的分子端和分母端仍处于“经济企稳、政策观望”的角力期。

　　2。 我们发现，历史上自年初开启的强势行情初期往往是由“分子”或“分母”的“单边强势”所主导，而随着逐步进入到“分子”与“分母”的“角力抗衡”期，战胜一方快速恶化是触发中期调整的根本原因。

　　04年：分母恶化战胜分子——年初至4月上证综指上涨19%，主要由分子端主导(煤电油运促经济过热)，但随着投资过度、通胀高企，03年Q4起政策收紧调控，市场也逐渐进入分子与分母的角力期。04年3-4月调控组合拳再度升级，国务院召开电视电话会议严控过度信贷、央行再度加准、发改委限制过热行业资本金比例等密集出台，最终流动性恶化战胜盈利改善引发市场大幅调整。

　　09年：分母恶化战胜分子——年初至8月上证综指上涨90%，经历了由流动性主导(四万亿、1月天量信贷)到经济复苏驱动(Q2经济数据触底迎向上拐点)。09年8月上证综指出现22%的调整，来自于“流动性恶化”战胜“经济复苏”，8月央行《Q2货币政策执行报告》口风转向，随后银监会表态“上半年信贷猛增趋势不可能持续”，7天回购利率快速上移。即使经济数据仍在改善，但市场对流动性趋势逆转的担忧触发20%以上的下跌。

　　12年：分子恶化战胜分母——年初至5月上证综指上涨12%，主要由分母端贴现率主导(欧央行LTRO、2月中央行降准、4月郭树清上台推进金融体制改革)。虽然全年货币政策宽松的基调延续，但随着Q2经济数据披露市场也逐渐进入“经济下行”和“政策宽松”的角力期。最终公布4月工业增加值大幅下滑2.6%至9.3%、击破市场对经济复苏的憧憬，信贷低迷、工企利润下滑加强验证，降准降息背景下基本面恶化的逻辑再度成为主导引发市场下跌。

　　3。 同样地，当前市场担忧是否会类似04、09年，分母端(流动性收紧)战胜分子端(经济复苏)引发调整？

　　我们认为，分母端央行再提“总闸门”、货币政策回归“松紧适度”会使流动性宽松的预期继续淡化；但不可忽视政治局会议对“结构性”和“体制性”着墨增加、“供给侧结构性改革稳需求”的新提法会中长期提振市场风险偏好，因此分母端贴现率下行仍是本轮“金融供给侧慢牛”的核心驱动力。

　　刺激式宽松边际“退坡”，流动性预期转淡、但难以转向—— 一季度信贷、社融、经济数据超预期，政治局会议也给予了“总体平稳、好于预期”的肯定，且“六个稳”不见。央行例会再提“把好货币供给总闸门”，刺激性宽松政策的必要性确有下降。但在央行“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”下，我们认为货币政策大幅转向至收紧的可能性也较低，与16年12月中央经济工作会议上首提“调节好货币供给闸门”相比，3月PPI同比增速0.4%尚处于低位、M1同比增速4.6%刚处于底部企稳时期，因此货币政策并不具备大幅转向的环境，市场进入观望期。

　　“结构性”与“体制性”的重要性胜过了“周期性”，改革对风险偏好形成中长期提振——12月政治局会议对经济任务表述为“周期性和结构性并重”，而本周政治局会议中对经济下行压力的表述为“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，其中“体制性”为首提。从近期微观面动作看，内外部环境压力下，国企改革与(金融)供给侧改革相辅相成，有望朝“资本化、扩散化、综合化”三大方向加速推进。当下国企改革主要有“效率”和“创新”两点核心目标：1)效率方面提高资产回报率，强调“做强做优国有资本”，未来A股资本运作将不断加快，保值增值国企；2)创新方面调整资本结构，格力混改标志着未来国企可通过转让控制权引入民企、外资等战略投资者，提升市场竞争力。在“供给侧结构性改革稳需求”的新提法下，减税降费、金融服务实体转型、国企改革等激发供给端企业活力的政策将进入释放红利期，对风险偏好产生中长期的提振作用。

　　4。 另一方面，分子端一季度经济数据超预期已经基本被市场price-in，而对经济改善的持续性市场分歧较大。4月高频数据不温不火，但部分价格及生产端数据出现边际回落。从“经济退、政策进”过渡到“经济稳、政策平”的阶段，我们对分子端持续性保持高频跟踪之余，未来更关注减税降费、降低成本等结构化改革对企业盈利的托举。在社融及信贷数据超预期后，本周一季度经济数据进一步被市场price-in，市场当前对于分子端更关注企稳后的持续性。我们从4月高频数据跟踪来看，截止本周高炉开工率70%尚处于高位、相比3月末的63.8%继续上行，但六大电厂日均耗煤增速从3月的4.2%回落至本周的-8.3%，水泥和钢铁价格相比3月末稳定、南华工业品指数同比增速从3月末的15.5%降至本周的12.7%，部分生产端及价格数据出现回落。阶段性市场对分子端高频跟踪的必要性上升，在政治局会议对财政政策和货币政策的定调下，未来市场将更关注减税降费、企业降成本等供给要素优化对企业盈利的托举。

　　5。 我们3.7日《金融供给侧慢牛》提出“金融供给侧改革”将使市场在资源配置中发挥更大的作用，引导贴现率下行将是本轮牛市的核心驱动力。本周政治局会议的定调夯实了金融供给侧改革的重要性，有助于市场预期差弥合。“金融供给侧改革”旨在让资本市场在资源配置中发挥更大的作用，打通新经济信用扩张渠道，核心要义可以概括为“扩总量、调结构、促开放、防风险”。本次政治局会议的表述，有助于我们更加清晰的理解金融供给侧改革的内涵——(1)会议新提法“供给侧结构性改革的办法稳需求”旨在提高供给端企业要素生产率，压缩无效的供给同时引导资源流向符合高质量发展主线的新经济领域，“金融供给侧改革”提高直接融资的占比将在更优服务实体经济的同时实现资本市场对资源配置的倾斜；(2)会议强调“要有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革”，我们提示“金融供给侧改革”与“民企纾困”是搭建新经济宽信用体系的供需两端，将共同着力于降低中小企业、民营企业融资成本；(3)会议提出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”，我们认为科创板是新经济宽信用的重要媒介，为科创类(高质量发展、先进制造)企业的直接融资提供制度机制；(4)“要以高水平对外开放促进深层次改革，扩大外资市场准入”符合金融供给侧改革“扩大金融体系对外开放”的思路。

　　6。 经济基本面企稳下流动性宽松预期转淡，使市场进入分子与分母的角力期。但改革红利释放有助于提振风险偏好，“让市场在资源配置中发挥更大作用”下的 “金融供给侧慢牛”依然是A股行情主导逻辑，中央政治局会议夯实其重要性。金融供给侧慢牛的配置思路倾向于在新经济宽信用体系中受益的科技成长类以及受益于上游资源挤压减弱利润再分配的中下游。(1)新经济宽信用的需求端来自科创成长及先进制造，政治局会议“要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托”强调了先进制造的重要性：通信、电子(半导体、消费电子)、计算机(软件)、装备制造；(2)供给端来自于资本市场战略地位提升的券商；(3)外资进入受益及季报验证期高景气支撑的消费，汽车、家电、白酒。主题投资关注国企改革，养老服务。

　　2

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：30大中城市成交数据显示，截至2019年04月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨7.85%，相比上周的6.65%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升9.49%，月同比上涨19.95%，周环比上涨12.24%；国家统计局数据，1-3月房地产新开工面积3.87亿平方米，累计同比上涨11.88%；3月单月新开工面积1.99亿平方米，同比上升18.06%；1-3月全国商品房销售面积2.98亿平方米，累计同比下降0.86%，3月单月新增销售面积1.57亿平方米，同比上升1.75%。

　　汽车：乘联会数据，4月第2周乘用车零售销量同比下跌35%，相比4月第1周的8%大幅下降；中国汽车工业协会数据，3月商用车销量50万辆，同比上升2.36%；乘用车销量201万辆，同比下降6.88%。

　　港口：3月沿海港口集装箱吞吐量为1910万标准箱，低于2月的1945万，同比上升8.78%。

　　中游制造

　　钢铁：综合钢价指数微幅上涨，长材价格全面上涨、板材价格互有涨跌。本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨0.38%至4212.44元/吨，冷轧价格指数跌0.72%至4456.03元/吨。本周钢材总社会库存下降6.40%至1334.84万吨，螺纹钢社会库存减少7.57%至709.09万吨，冷轧库存涨0.05%至117.31万吨。本周钢铁毛利涨跌互现，螺纹钢涨0.42%至1193.00 元/吨，冷轧跌1.90%至1187.00 元/吨。3月粗钢产量8032.60万吨，同比上涨10.00%；累计产量23106.9.00万吨，同比上涨9.99%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上扬，涨幅为0.5%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.31%至436.8元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.60%至479.29元/吨，中南地区跌0.36%至460.00元/吨，华北地区保持不变为431.0元/吨。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素保持不变为2050.00元/吨，轻质纯碱(华东)保持不变为1900.00元/吨，PVC(乙炔法)跌0.22%至6797.86元/吨，涤纶长丝(POY)跌0.63%至9078.57元/吨，丁苯橡胶涨3.01%至11471.00元/吨，纯MDI跌2.12%至24114.29元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.15%至920.29美元/吨，国际纯苯稳定在630.00美元/吨，国际尿素稳定在233.00美元/吨。

　　发电量：3月发电量同比增长8.5%，较2月上升5.14%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.45%至649.35元/吨，太原古交车板含税价稳定在1640.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.45%至627.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.78%至639.00万吨，港口铁矿石库存减少2.47%至13836.29万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌0.86%至63.30美元/桶，Brent涨0.64%至72.01美元/桶，LME金属价格指数跌0.82%至3001.40，大宗商品CRB指数本周跌0.71%至187.15；BDI指数本周涨8.82%至790.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨2.58%，行业涨幅前三为家用电器(9.71%)、通信(8.52%)和采掘(6.21%)；涨幅后三为农林牧渔(-0.07%)、商业贸易(-0.14%)和房地产(-0.20%)。

　　动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周17.74倍上升到本周18.35倍，PB(LF)从上周1.78倍上升到本周1.83倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周25.77倍上升到本周26.69倍，PB(LF)从上周2.24倍上升到本周2.29倍；创业板PE(TTM)从上周159.04倍上升到本周169.11倍，PB(LF)从上周3.63倍上升到本周3.72倍；中小板PE(TTM)从上周46.91倍上升到本周48.09倍，PB(LF)从上周2.90倍上升到本周2.96倍；A股总体总市值较上周上升2.72%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.12%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.13倍下降到本周2.12倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周12.32倍上升到本周12.67倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.43倍下降到本周2.40倍；本周股权风险溢价从上周0.61%下降到本周0.37%，股市收益率从上周3.88%下降到本周3.75%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为77.38亿份，上周为83.38亿份；本周基金市场累计份额净减少369.65亿份。

　　融资融券余额：截至4月18日周四，融资融券余额9837.40亿，较上周上升1.50%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1449.45亿，预计下周解禁1865.94亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持6.62亿，本周减持最多的行业是商业贸易(-1.01亿)、公用事业(-0.89亿)、轻工制造(-0.89亿)，本周增持最多的行业是非银金融(0.3亿)、建筑装饰(0亿)、综合(0亿)。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出7.19亿元，上周净流出129.01亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至128.34，上周A/H股溢价指数为124.66。

　　2.3 流动性

　　截止4月20日，央行本周共有4笔逆回购，总额为3000亿元；1笔MLF到期，金额为3675亿元；1笔MLF，金额为2000亿元，公开市场操作净投放(含国库现金)1325亿元。截至2019年4月19日，R007本周上涨3.08BP至2.76%，SHIB0R隔夜利率上涨0.90BP至2.661%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨15.00BP至2.95%，珠三角涨15.00BP至3.00%；期限利差本周下跌11.90BP至0.69%；信用利差涨7.67BP至1.05%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布美国3月制造业产出环比0%，低于预期值0.1%，高于前值 -0.3%；周三公布美国2月贸易帐-494亿美元，高于预期值-534亿美元，高于前值-511亿美元；周四公布美国3月零售销售环比1.6%，高于预期值1%，高于前值-0.2%；周五公布美国3月营建许可环比-1.7%，低于预期值0.7%，高于前值-2%；美国3月新屋开工环比-0.3%，低于预期值5.4%，高于前值 -12%；

　　欧元区：周二公布欧元区4月ZEW经济景气指数4.5，高于前值-2.5；周三公布欧元区3月调和CPI同比终值1.4%，与预期值持平，低于前值1.5%；周五公布欧元区4月制造业PMI初值47.8，低于预期值48，高于前值47.5；

　　英国：周二公布英国3月失业率3%，高于前值2.9%；周三公布英国3月核心CPI同比1.9%，低于预期值2%，与前值持平；周四公布英国3月零售销售同比6.7%，高于预期值4.5%，高于前值4%；

　　日本：周四公布日本4月制造业PMI初值49.5，高于前值49.2；周五公布日本3月CPI同比0.5%，与预期值持平，高于前值0.2%；

　　本周海外股市：标普500本周跌0.08%收于2905.03点；伦敦富时涨0.31%收于7459.88点；德国DAX涨1.85%收于12222.39点；日经225涨1.51%收于22200.56点；恒生涨0.18%收于29963.26。

　　2.5 宏观

　　GDP:一季度GDP同比增速为6.4%，增速与上季度持平；

　　规模以上工业增加值：中国国家统计局数据，3月份规模以上工业增加值同比实际增长8.5%，比1-2月份加快3.2个百分点。一季度规模以上工业增加值同比实际增长6.5%；

　　社会消费品零售总额：一季度社会消费品零售总额97790亿元，同比名义增长8.3%，其中，3月份社会消费品零售总额31726亿元，同比增长8.7%；

　　全国固定资产投资(不含农户)：2019年1-3月份，全国固定资产投资(不含农户)101871亿元，同比增长6.3%，增速比1-2月份加快0.2个百分点。从环比速度看，3月份固定资产投资(不含农户)增长0.45%。其中，民间固定资产投资61492亿元，同比增长6.4%，增速比1-2月份回落1.1个百分点。

　　3、下周公布数据一览

　　下周看点：中国公布3月规模以上工业企业利润同比；美国公布3月新屋销售环比；美国公布一季度GDP平减指数年化季环比初值；欧元区公布4月消费者信心指数初值；日本公布3月失业率；日本公布3月零售销售同比。

　　4月23日周二：美国公布3月新屋销售环比；欧元区公布4月消费者信心指数初值；

　　4月25日周四：美国公布3月耐用品订单环比初值；日本公布央行政策利率；

　　4月26日周五：美国公布一季度GDP平减指数年化季环比初值；日本公布3月失业率；日本公布3月零售销售同比；

　　4月27日周六：中国公布3月规模以上工业企业利润同比。

　　风险提示：

　　海外风险传导，经济下行压力超预期，一季报低预期。