钢铁行业盈利再创新高 捕捉板块估值修复机会

　　争议中盈利再创新高：

　　2018年钢铁行业盈利再次突破历史新高，根据我们测算，2018年热轧、冷轧、螺纹钢及中厚板平均吨钢毛利分别为731元、397元、863元及637元，同比继续抬升119元、34元、116元及283元，涨幅高达19.43%、9.24%、15.52%及80.07%。分季度看，前三季度行业盈利均处于高位区间震荡，四季度随着钢价连续下挫，所有品种毛利均开始下滑，但全年综合来看，2018年依然是行业盈利表现最好的一年。具体到各品种，6月开始建材盈利遥遥领先其他钢材品种，且差距逐步拉大；

　　需求企稳之下钢价均值上移：

　　2018年钢价走势一波三折，年初由于冬储库存过高而旺季需求推迟导致钢价跳水；而3月以来贸易摩擦不断加剧叠加内部经济下滑压力，4月17日央行突发降准，并随后连续四次降准，宏观政策转向稳定内需，地产投资端上行对冲基建下行，需求端重新高位企稳，5月之后经济地产数据持续向好，钢价也随之震荡上行；进入四季度后环保限产反复波折，但实际落地情况并不理想，钢价在环保边际退出及需求持续性的争议中再次大幅回落。纵观2018全年，上海地区热轧、冷轧、螺纹钢及中板均价同比提升8.12%、4.82%、8.13%及13.52%；

　　供给放松之际产量大幅攀升：

　　2018年是钢铁行业供给侧改革的收尾之年，多个维度数据均显示产量大幅攀升。从统计局数据来看，2018年1-11月粗钢累计产量8.57亿吨，超过2017全年产量；从上市公司产量来看，2018H1钢材产量同比增长6.76%，在下半年环保边际放松情况下，预计2018全年粗钢及钢材产量同比继续提升；此外，从旬度产量来看，整体会员企业日均产量同比明显抬升；

　　原料端涨幅有限：

　　据我们测算，2018年普氏均价同比下滑2.64%，焦炭均价同比增长15.33%，钢坯平均成本同比抬升7.13%。具体来看，矿价走势与钢价存在一定相关性，由于上一轮产能扩张，2018年铁矿石仍有新增产能5000万吨左右，且新增产量中高品矿占比超过一半，虽然需求整体尚可，钢厂高盈利刺激生产，但具体波动幅度仍受供给端发货量影响，全年均价同比基本平稳。焦炭价格则受供给侧限产影响，年内存在多轮涨价；

　　四季度盈利回归常态：

　　2018年钢铁行业量价齐升提高收入水平，而原料端波动弱于价格波动，使得行业整体盈利再创历史新高。同时我们也注意到，四季度钢价急速回落导致盈利连续下滑，行业层面测算四季度热轧、冷轧、螺纹钢及中厚板平均吨钢毛利分别下滑435元、408元、197元、394元至393元、84元、812元、323元，降幅分别为52.54%、82.87%、9.53%及54.98%，板材四季度吨钢毛利环比腰斩，长材在地产强劲支撑下下跌幅度有限，但放眼2018年，即使四季度盈利逐步回归常态，2018年全年盈利仍突破新高；

　　投资策略：

　　钢铁行业三年牛市后，2019年需求端依然有望保持稳定，虽然地产销售端面临2018年天量高基数，但在利率偏低的情况下，2019年地产销售预计下降幅度将控制在个位数以内，由于库存偏低，地产投资仍将保持5%以上增长。同时基建发力方向确定，整体内需稳定性将超出市场预期。但钢铁由于供给端环保限产大方向逐步退出，整体行业盈利年度中枢可能较2018年有所下移，但本轮周期并不似2010年供给扩张幅度，黑色金属行业资产负债表扩张幅度有限，且大部分集中在产能置换、环保和技改方面。因此盈利中枢下降至2015年之前局面概率不大，更多为超高盈利向正常盈利回归过程，在此情况下板块主要捕捉估值修复机会，可以关注的标的如宝钢股份、华菱钢铁、三钢闽光、方大特钢及南钢股份等；

　　风险提示：

　　宏观经济大幅下滑导致需求承压；环保限产不及预期。