今日机构最看好的六大黑马股（9.10）(3)

    太平鸟(603877)：Q2扣非净利率下降主要由于开店

    类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：唐爽爽 日期：2021-09-09

    2021H 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利为50.15/4.11/2.91 亿元、同比增长56%/241%/420%、较19H提高61%/211%/1062%，符合预期，归母净利高于扣非归母净利主要由于政府补助1.38 亿元、投资收益0.22 亿元。2021Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为23.45/2.08/1.03 亿元、同比增长28%/86%/11%、较19Q2增长61%/362%/1564%，收入维持21Q1 高增速(21Q1 较19Q1 增长61%)，净利端在去年租金、社保减免及一季度加盟发货延迟的高基数上仍实现较快增长，扣非净利仅增长11%主要由于毛利率下降以及开店导致销售、管理费用率提升。经营现金流/净利为16%、同比提高469PCT。

    分析判断:

    直营增长主要来自店效提升，加盟店效、开店双贡献，线上维持高增、抖音渠道实现月GMV 破亿。直营/加盟/线上收入分别为23.9/10.5/15.5 亿元、同比增长70%/92%/38%、较19H1 增长55%/65%/73%。公司积极拓展抖音等渠道，抖音渠道实现GMV 单月破亿，2021H 线上占比为31%、同比下降6PCT、较19H 提高2PCT。从线下外延和内生看，直营恢复开店，上半年直营/加盟净开35/109 家至1589/3171 家，同比净开1%/16%，推算2021H 直营店效/加盟单店出货为150/33 万元、同比增长69%/65%、较19H 提高55%/47%。

    四大品牌维持高增长、上半年均恢复开店。2021H 公司女装/ 男装/乐町/童装/其他收入分别为21.38/14.57/6.50/6.00/1.41 亿元、同比增长77%/53%/36%/74%/58%、较19H 增长94%/34%/55%/64%/33%。单季来看，女装、童装加速，乐町、男装维持高增。21Q2 收入分别为10.40/6.64/2.86/2.84/ 0.61 亿元、同比增长46%/31%/2%/72%/31%、较19Q2 增长99%/32%/40%/81%/34%(21Q1 女装/男装/乐町/童装/其他较19Q1 增长90%/37%/70%/51%/32% ) 2021H 女装/ 男装/ 乐町/ 童装/ 其他分别净开89/19/14/34/-12 家至1795/1368/712/755/130 家、较20 年底净增5%/1%/2%/5%/-8%。

    2021H 公司毛利率为55.29%、同比提高2.82PCT、较19H 下降1.77PCT，2021Q2 公司毛利率为54.61%、同比提高1.7PCT、较19Q2 下降2.01PCT，较19H 毛利率下降主要由于加盟和电商毛利率下降，直营/加盟/线上毛利率分别为67.16%/46.38%/44.02%、同比提高4.72/-2.33/-2.55PCT、较19H 下降0.33/2.77/2.65PCT，加盟毛利率下降主要由于加盟发货中老款占比有所提高，相应的供货折扣较低；线上毛利率下降主要由于会计准备变动，线上运费作为合同履约成本计入营业成本。

    净利率大幅提升，主要来自毛利率提升、销售费用率下降以及资产减值损失减少。2021H 公司净利率为8.19%、同比提高4.55PCT 、较19H 提高4.09PCT 。2021H 公司销售/管理/财务/ 研发费用率分别为38%/6%/1%/1%、同比下降1/0/0/0PCT、较19H 下降5/1/0/0PCT，销售费用率下降主要来自收入快速增长。资产减值损失/收入为1%、同比减少2PCT、较19H 减少2PCT，主要由于存货跌价损失减少。所得税/收入为3%、同比提高2PCT、较19H 提高1PCT，主要由于经营利润率提高，从有效税率看，2021H 有效税率为27%、同比提高6PCT、较19H 下降5PCT。从单季度看，开店导致单季度扣非净利率有所下降。2021Q2 公司净利率为8.84%、同比提高2.9PCT、较19Q2 提高5.83PCT；扣非净利率为4.4%、同比下降0.6PCT、较19Q2 提高5PCT，扣非净利率下降主要由于毛利率下降2PCT、销售费用和管理费用率提高(21Q2 销售/管理费用率分别为38%/7%、同比提高2/1PCT)，我们分析销售费用率提升主要由于开店带来的商场店铺费和使用权资产折旧大幅增加；管理费用提升主要来自职工薪酬增加。

    存货金额继续提升，结构大幅改善。2021H 末公司存货为23.64 亿元、同比增长34%、较年初增长5%；从存货结构来看，1 年以下/1-2 年库存/2-3 年库存/3 年以上库存占比分别为78%/16%/3%/4%、较年初提高12/-5/-3/-4PCT。2021H 营运净周期同比改善6 天至62 天、较2019H 改善39 天，主要得益于存货周转能力改善。

    2021H 存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款分别同比减少28/7/29 天至185/23/146 天、较2019H 减少52/5/18 天。

    投资建议

    对于下半年来看，我们认为7、8 月受洪水和疫情影响有可能阶段性影响增速，且公司从20Q2 开始领先于同业复苏、下半年基数高企，我们判断7、8 月同比双位数增长、同店低个位数增长；但中长期品牌趋势、扣非净利改善逻辑基本不变。

    展望21年来看，我们认为：

    (1)男装、童装有望延续20Q4 以来的改善趋势加速增长；

    (2)公司规划21 年新开1000 家店，我们估计加盟店新开在500-600 家；我们判断，线上和加盟渠道有望维持30%以上快速增长，直营渠道有望维持20%以上增长、单店进一步改善；

    (3)资产减值损失降低、节税等仍有空间，公司扣非净利率有进一步改善空间。

    维持21/22/23 年EPS 为2.06/2.67/3.19 元、对应21/22/23 年PE 为23/17/15X，维持“买入”评级，维持目标价62 元(对应21 年30X)。

    风险提示

    疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；童装、男装复苏低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

    绿色动力(601330)：半年净利润同比高增52.08% 未来持续高增可期

    类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：晏溶 日期：2021-09-09

    事件概述

    2021 年 8 月 30 日，公司披露 2021 年半年度报告，报告内公司实现营业收入 12.52 亿元，同比增长 23.78%；归属于上市公司股东的净利润 3.78 亿元，同比增长 52.08%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 3.73 亿元，同比增长 56.90%；基本每股收益 0.27 元。

    分析判断:

    运营数据持续向好，半年净利润同比高增 52.08%。

    2021 年上半年，公司实现营业收入 12.52 亿元，同比增长 23.78%；实现归母净利润 3.78 亿元，同比增长 56.90%，业绩表现亮眼。公司营业收入大幅增长，主要系报告期内，新投产了永嘉二期项目、石首项目、平阳二期项目，合计 2200 吨/日。还有部分增量贡献来自于红安项目、宜春项目、惠州二期、海宁扩建项目，因为上述 4 个项目是从上年 5 月开始运营。正是由于运营规模的提升，公司上半年，共处理生活垃圾 507.65 万吨，同比增长 27.57%，实现上网电量 16.1 亿度，同比增长 41.34%，运营数据持续向好。公司净利润同比大增 52.08%的原因除了运营规模的增长，还叠加公司毛利率增加，增厚了毛利，给净利润带来积极贡献。上半年，公司毛利率为59.91%，较上年同期提高 3.06pct，毛利率较上年同期上升主要是因为汕头、章丘等项目运行逐渐稳定，海宁扩建、惠州二期项目等大型项目本期完整运行，带动整体毛利率同比上升。

    经营性现金流大幅改善，盈利能力持续提升。

    2021 年上半年，公司实现经营性活动现金流净额为 1.74 亿元，较上年同期的-0.29 亿元大幅改善，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，反映出公司新项目投产以后，整体的运营规模增加，经营效率在逐渐的提高。此外，公司的盈利能力也在持续改善，上半年公司净利率为31.98%，较 2020 年末的 23.20%提升 8.78pct，同比 2020 年上半年的 25.28%提升 6.7pct。公司期间费用率 23.26%，较 2020 年底的 27.01%，减少 3.75pct，同比 2020 年上半年的 25.70%，减少 2.44%。未来随着公司新建项目有序投产，产能利用率稳步上升，公司经营效率有望继续提高，而新建的大型项目盈利能力普遍好于较早建设的项目，对公司盈利能力提升有积极贡献。

    项目储备充沛，新业务拓展再结硕果。

    截至 2021 年 6 月底，公司运营项目垃圾处理能力达 2.9 万吨/日，装机容量 593MW，公司项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。此外，公司在建项目共计 9 个项目，合计产能 6600 吨/吨，有序推进项目建设的同时，公司仍有 9 个项目在积极筹建当中。报告期内，公司为应对垃圾分类、国家可再生能源补贴政策变化等行业趋势，公司围绕既有垃圾焚烧项目积极拓展新业务。上半年，公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目，目前公司累计 餐厨垃圾处理项目已达七个，与当地的生活垃圾焚烧发电项目实现业务协同；平阳项目、乳山项目成功拓展供热业务，累计开展供热业务的垃圾 焚烧发电项目已达四个。公司目前在运的垃圾焚烧发电项目产能位于行业前列，在建及筹建项目众多，为公司后续业绩增长提供保障。

    投资建议

    2021 年上半年，公司继续推进在建项目工程，积极进行新业务拓展，整体经营数据持续向好。未来几年，公司仍将保持项目有序开发投建的步伐，为业绩增长提供保障。公司近 4 年高投产速度下的运营项目，产能利用率及运营管理已步入稳定期，逐渐进入业绩释放阶段。

    基于公司运营效率快速提升，我们上调之前盈利预测，2021-2023 年的营业收入分别从 26.05 亿元、30.30 亿元、36.47 亿元，上调至 27.35 亿元、32.73 亿元、39.72 亿元，同比增速分别为 20.1%、19.6%、21.4%；归母净利分别从 6.68 亿元、7.70 亿元、9.22 亿元，上调至 7.33 亿元、8.84 亿元、10.75 亿元，同比增速分别为 45.5% 和 20.6%、21.7%。EPS 分别为 0.53、0.63、0.77 元，对应 PE 分别为 17.27/14.32/11.77 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    1)存量项目进补贴清单进展缓慢；

    2)补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长；

    3)公司项目爬坡不及预期，产能利用率不及预期。