今日最具爆发力的六大黑马（6.8）(3)

    山鹰国际(600567)：5月需求回暖 期待去库结束的信号

    类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：姜浩 日期：2021-06-07

    事件

    6 月4 日，公司发布5 月经营数据快报。造纸板块：1-5 月公司原纸销量达到230.3 万吨，同比+67%；均价达到3903.6 元/吨，同比+15.7%。其中5月原纸销量达53.4 万吨，同比+19.9%，环比+5.2%，均价3891 元/吨，同比+26.1%，环比+1.1%。包装板块：5 月销量达1.75 亿平方米，同比+38%，环比+8%，均价3.4 元/平方米，同比+6.9%。

    经营分析

    需求转暖进度快于预期，销量数据表现靓丽。受益于去年下半年华中127 万吨箱瓦纸产能落地，以及下游消费需求加速转暖，1-5 月公司销量同比大幅增长，从开工率的视角看，我们认为目前箱板瓦楞纸的价格处于底部震荡状态，伴随6 月啤酒、冷饮行业需求的启动，我们认为箱板瓦楞纸需求端将出现一定幅度改善，但鉴于当下经销商库存偏高，我们认为纸价不具备持续上涨的基础，行业仍将在底部震荡，消化库存。

    包装销量表现靓丽，聚焦业务转型向高附加值转化。伴随下游需求转暖，5月包装板块销量同比+38%，环比+8%。随着公司包装区域布局的不断完善，公司积极进行转型，由原先各个区域“各自为政”，转变为建立大客户服务部，由集团对接大客户，然后将包装订单分配给各个区域的包装厂，在公司层面提升对大客户的议价权，改善包装板块的盈利能力。另一方面，通过云印产业互联网平台，撬动行业闲置的生产资源，通过轻资产模式，进一步提升包装板块的ROE。

    盈利已见底，预计4Q 将显著改善，中期产能稳步扩张，包装打开长期成长空间。我们认为箱板瓦楞纸行业目前处于开工率的底部、盈利的底部，伴随渠道库存逐渐清理，我们判断箱板瓦楞纸有望在8 月中下旬开启年内持续提价的时间窗口。中期角度，公司积极开拓造纸产能，预计2021、2022、2023 年造纸产能有望超600、700、800 万吨，行业地位不断提升。长期角度，待公司箱瓦纸区域布局完成，我们认为公司将聚焦于上游资源的掌控，以及包装业务从做大到做强，这两块领域将构建起公司的第二成长曲线。

    盈利调整和投资建议

    我们保持盈利预测不变，预计2021-2023 年公司的EPS 分别为0.43、0.47和0.53 元，当前股价对应PE 分别为8.4、7.7、6.8 倍，考虑到公司产能稳步扩张，我们认为当前估值水平较低，维持“买入”评级。

    风险提示

    下游需求不及预期导致涨价不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险：公司股权质押数占总股本数比例21.1%。

    春秋航空(601021)：35亿定增保障运力供给 股权激励计划显信心

    类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李丹 日期：2021-06-07

    报告导读

    2021 年6 月4 日，春秋航空发布两则公告：1)拟非公开发行A 股股票，计划募集不超过35 亿元，发行价格不超过定价基准日前20 个交易日股票交易均价的80%；2)公布2021 年员工持股计划(草案)，资金总额不超过3194.5 万元，涉及12 名董监高和158 名其他员工。

    投资要点

    八折定增35 亿元：主要用于引进9 架飞机和补充流动资金，保障运力供给稳定增长

    2021 年6 月4 日，春秋航空发布非公开发行A 股股票公告，计划向不超过35名特定投资者筹资不超过35 亿元，此次发行总数量不超过发行前公司总股本的30%，发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价的80%。

    本次定增的目的为：1)扩大机队规模，增加运力供给：公司计划使用此次募集资金24.4 亿元用于购置6 架A320neo 飞机和3 架A321neo 飞机(目录价格约66.86 亿元)，这有助于提升公司运力供给，巩固公司核心竞争力以及作为我国低成本航空公司领导者的地位，实现业务稳健发展。截至2021 年4 月，公司运营104 架A320 系列飞机，当年已引进2 架飞机；并计划于21-23 年分别引进11、14、16 架飞机，净增10、5、12 架飞机。2)降低飞行员小时训练费用：公司计划将募集资金0.6 亿元用于购置1 台A320 飞行模拟机(需求资金0.7 亿元)，以满足公司业务规模扩大带来的飞行员队伍培训需求扩张。3)补充流动资金：2020 年末，公司现金余额约为90 亿元，同比增加14.6 亿元，主要因为疫情下公司增加了部分低利率短期借款(当年同比增加约18.8 亿元)，我们预计其中部分借款将于年内到期，且续贷成本将明显增加。随着公司业务规模的扩张，对流动资金的需求也逐渐增加，公司计划将此次筹资剩余的10亿元用于补充流动资金，从而增强公司资产结构的稳定性和抗风险能力。

    定增有望覆盖未来一年半左右时间可能出现的资金短缺需求，保障公司运力供给水平稳定增长，公司有望维持高速度扩张态势。公司此次增发方案尚有待监管机构批准，按照以往经验，我们预计需要半年左右，批文有效期为一年，因此，我们实际上可以将当前启动的定增看做一项批文储备，当面临较大资金需求或者资金短缺时，基于已审核通过的方案，公司可以在较短时间内完成增发，保障资金供给，使得自由现金流迅速恢复，维持高速扩张。

    即期回报在短期内或面临摊薄风险，但运力扩张将增强公司的核心竞争力和中长期盈利能力，摊薄影响有望得到缓解。假设发行价格按照2021 年6 月4 日前20 个交易日公司股票交易均价的80%(即51.04 元/股)计算，发行数量暂估为约6857 万股，发行完成后总股本将增加约7.5%。虽然短期回报被摊薄，但是公司承诺届时将加快实施募集资金投资项目，提高募集资金使用效率，同时增加运力供给将有助于提升公司核心竞争力，中长期盈利能力提升将有望缓解并消除摊薄影响。

    发行后股权稍有稀释，但公司控制权不变。截至21Q1，公司控股股东春秋国旅持股54.99%，春秋国旅及其一致行动人(春秋包机、春翔投资、春翼投资)合计持股62.9%；本次增发完成后，春秋国旅持股不低于51.17%，控股股东及其一致行动人合计持股不低于58.52%，控制权仍未改变。

    2021 版员工持股计划如期推出，彰显公司发展信心2021 年版(第四期)员工持股计划如期而至。2021 年6 月4 日，公司公布2021版员工持股计划(草案)，筹集资金总额不超过3194.5 万元，较2020 年计划筹资上限增加1.9%，参与对象总人数不超过170 人(2020 版计划上限为176人)，股票将以二级市场购买等法律法规允许的方式取得。其中，公司董监高12 人在本持股计划中的认购金额上限为789.5 万元(占比24.7%)，其他118名员工约占65.3%，并为未来引进人才以及其他需要激励的员工预留了10%的份额。若以2021 年6 月4 日标的股票收盘价62.94 元/股测算，本次持股计划约涉及公司股本总额的0.055%。

    1-4 期员工持股计划规模稳中有升，该项长期股权激励计划有效绑定核心员工利益，有助于改善公司治理水平。2018-2021 年，公司先后发布四期员工持股计划，筹资规模从2770 万元增长至3194.5 万元，覆盖员工数量从156 人增至170 人。长期股权激励计划有助于充分调动员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，保证公司核心团队的稳定性和积极性。

    国内出行需求恢复，广深局部疫情无碍公司Q2 迎盈利拐点需求恢复明显，票价企稳回升。21Q1，受疫情反复及就地过年影响，公司ASK、RPK 较19 年分别下降2.4%、17.9%，客座率77.5%，亏损2.9 亿元。随着国内疫情形势放宽，公司3 月RPK 增速已回正至5.3%；4 月，公司RPK 较19 年增加11.3%，客座率恢复至88.2%。据航班管家，4 月经济舱日均票价较19 年仅下降5.4%。

    成本端较19 年仍处于低位。4 月航空煤油到岸完税价较19 年同期下降19%；人民币较年初升值逾2%，为航司带来汇兑收益。此外，虽然公司当前客运量已超过19 年同期，但由于其中约99.6%为国内线，同时起降费收费标准减少10%仍然适用，故起降费较19 年同期亦有望大幅降低。

    广深局部疫情无碍公司Q2 盈利，Q3 有望实现更优业绩。21 夏秋航季，公司涉及广东省的计划航班量占比约9.15%，但是回顾国内历次局部反复疫情，对出行的影响基本不超过1 个月，因此，我们认为此次局部疫情对公司影响有限。

    在国内需求整体向好的趋势下，基于成本优势，我们预计公司Q2 将整体扭亏为盈；在国内整体疫情形势控制良好的情况下，暑运加持将使得Q3 业绩明显优于Q2。

    盈利预测及估值

    在疫情对行业需求冲击情况下，公司运力修复速度全行业领先。2020 年，公司机队规模和时刻实现逆势扩张。2021 年起，我国开始加快推进新冠疫苗接种，5 月底钟南山院士公开表示争取今年年底全国新冠疫苗覆盖率达到80%。3 月起公司RPK 已超过19 年同期水平，我们预计2022 年疫情对公司冲击有限。因此，我们预计，公司2021-2023 年归母净利润分别为10.3、20.1、30.4 亿元，在不考虑摊薄影响下，对应EPS 分别为1.12、2.29、3.31 元/股。我们给予公司23 年25 倍，对应市值约760 亿元，折现到21 年对应目标市值约为640 亿元，对应21 年目标股价69.83 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示

    新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价、汇率大幅波动等。