今日最具爆发力的六大黑马（3.4）(2)

    凯文教育(002659)：海淀国资再度加持 模式创新助力成长

    类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏多永 日期：2021-03-03

    海淀国资再度加持，资源整合值得期待。海淀国资通过股权划转、委托管理和股权交割三步走的方式实现了对凯文教育的纯国资控股，延续了国企改革战略性重组和专业化整合，有利于公司充分利用海淀优质的教育资源和整合海淀优质的教育资产。海淀国资在厘清股权关系的同时，加大对上市公司控制，任命具有丰富的名校管理经验和丰富教育从业经验的王慰卿先生为上市公司非独立董事，为上市公司决策和两所学校的运营管理提供专业支撑，有利于导入名校的优质资源、管理经验，实现凯文学校高质量发展。

    海淀凯文办学良好，生源扩大业绩提速。海淀凯文是公司2016 年9月开办的第一所国际学校，学校的容纳能力为1300 名学生，采取联姻名校办学模式，提供具有清华特色、中国根基、国际品质的中英双语课程体系，高中阶段课设美国AP 课程。海淀凯文办学良好，发展迅速，在校生已经达到千人规模。海淀凯文盈利能力强，2018 年实现扭亏为盈，2019 年业绩增速达到了124%，预计2020 年业绩仍将保持高增长。

    海淀凯文已迈过“量的积累”阶段，急需“质的提高”，加强高中办学力量，注重“出口”将成为海淀凯文的重中之重。

    艺术高中独树一臶，朝阳凯文值得期待。朝阳凯文是公司自建、自营、自创品牌的K12 学校，2017 年9 月开办，高中阶段开设IBDP 课程，学校容纳能力3300 人，是一所规模大、挑战性高的IB 学校。朝阳凯文招生受疫情和中美关系影响整体一般，在校生规模不大，仍处于“量的积累”阶段，且重资产扩张带来较为沉重的固定成本，导致朝阳凯文处于亏损状态。朝阳凯文艺术高中独树一臶，升学情况优异，已成为艺术生追求的学校，且开始下沉至初三，艺术生规模持续扩大。朝阳凯文的学费适中，生源扩大将助力扭亏为盈，业绩释放。

    合作办学模式有望开启，轻资产扩张助力成长。公司与世和国际签署战略合作协议，拟在嘉兴市合作开办国际化学校，世和国际负责学校的投资建设，公司负责学校运营管理，包括提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询等。公司与世和国际战略合作标志着合作办学模式的开启，通过品牌输出实现了轻资产扩张，为公司发展提供了新的动力。同时，公司通过资产出售等方式实现轻资产运营，朝阳凯文拥有四栋写字楼，2019 年公司出售了其中的一栋，回笼了大量的资金，降低了固定成本，减少了财务费用，为公司发展提供支撑。

    盈利预测与投资建议：预计2020-2022 年公司营业收入分别同比增长-60.3%、44.53%和16.17%；归属于母公司股东的净利润分别同比增长-430.90%、-123.6%和100.32%；EPS 分别为-0.21 元、0.05 元和0.10 元；动态PE 分别为-20.1 倍、85.1 倍和42.5 倍，动态PB 分别为1.2 倍、1.2倍和1.1 倍。公司是A 股市场唯一一家以国际学校为核心资产的教育类上市公司，海淀国资再度加持使得公司成为纯国资控股上市平台，有利于推动海淀教育资源的导入和教育资产的整合，国企改革专业化整合将开启公司发展新篇章。维持“买入-A”评级。

    风险提示：国际学校政策收紧、中美关系恶化、招生不及预期、学费增长乏力等。

    宁水集团(603700)：价值洼地！“买入”评级！

    类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：刘博/唐亚辉 日期：2021-03-03

    一、关于行业景气度的判断：不是景气度不持续，而是受到疫情影响，延迟确认了，预计从2021 年Q1 开始体现2020 年Q1-Q3，公司单季度收入增速分别为0.47%、31.49%、13.19%，归母净利润增速分别为32.58%、52.82%、20.35%，市场担忧行业景气度不可持续，所以造成了公司股价表现较为低迷。但是根据我们对于行业的跟踪和判断，由：1)强制更换政策出台；2)新技术新产品(主要是NB-IoT 表)的出现解决行业痛点；3)华为和三大运营商主推等三大利好因素带来的行业高景气度并没有消除，只是由于疫情的影响推迟体现了：早年机械表的确认周期一般是一个季度，即当季度发货、当季度确认收入，而现在的智能表，尤其是NB-IoT 表，发货-安装-调试-确认，一般确认周期需要2 个季度，尤其在疫情的影响下，安装和调试均需要入户，所以行业景气度不是不持续，而是延后确认了(实际上从库存数据来看，2020 年Q3 库存为3.76 亿，其中绝大部分为已发货未确认收入的在途商品)，我们预计2020 年Q3 开始延迟确认的收入，会从2021年Q1 开始逐步体现。

    二、对于公司合理估值的判断：我们测算公司稳态市值约为90-120 亿1)我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景：水表市场理论容量6亿只左右(详细测算过程请见我们3 月17 日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》)，在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6 年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1 亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%(实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%(2019 年增量渗透率约为10%左右)，且龙头市占率提升是大势所趋)，所以每年公司出货量是2000 万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200 元/只(目前是300 元/只)、机械表价格80 元/只(目前85 元/只)，且20%净利率(目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降)，则对应公司利润约为6 亿元/年，如果给15 倍就是90 亿、给20 倍就是120 亿市值。

    2)当前阶段，建议按照peg 给予25 倍估值。行业层面：强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推推动行业景气度上行；公司层面，渠道+客户+运维竞争力明显，未来3 年业绩复合增速25%以上确定性较强，我们建议按照peg 给予20-25 倍估值，对应目标市值64-80 亿市值。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年EPS分别为1.25、1.57、1.96 元，对应PE 分别为21、16、13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。