今日最具爆发力的六大牛股(12.25)(2)

　　五粮液(000858)调研报告：经营改革动力十足，策略执行尚有挑战

　　事件：近期我们参加五粮液1218投资者交流及经销商大会，会上公司对明年市场规划工作进行明确部署，提出做好补短板、拉长板及升级新动能等工作。

　　来年目标积极，品牌矩阵继续梳理，坚持普五战略核心。1218期间五粮液集团提出明年提前完成千亿目标，上市公司层面称全年有望突破400亿元，明年规划两位数增长，力争500亿元，在目前行业形势之下，来年目标较为积极。产品结构方面，计划建立更清晰品牌矩阵，五粮液1+3产品策略之下，坚持普五战略核心地位，明年6月计划上市升级版普五，加快高端、时尚版及国际版五粮液上市，1618、交杯、低度等作为战略补充产品，其中低端五粮液暂停36度生产，聚焦39度和42度，五粮液整体销量全年2万吨，明年规划增至2.3万吨。此外，经销商大会现场发布501五粮液超高端新品。系列酒方面，今年预计完成百亿目标，后续将在4+4产品矩阵之下，向中高价位、自营品牌及核心品牌集中，其中五粮醇重点打造百元以上价格带。

　　加快营销改革补短板，关注控盘分利模式运作成效。公司会上明确提出要补渠道、组织、系列酒及机制短板。在渠道营销方面，公司继续优化渠道结构，百城千县万店工程稳步推进，活跃终端达万家，专卖店扩至1300家，明年继续增加五粮e店等渠道布局，同时从渠道计划量配比上看，专卖店及小商计划量占比逐步提升，大小商结构开始趋于均衡。但公司也正视当前渠道掌控力相对薄弱现状，在今年6月普五停货以来，渠道库存得以有效降低，但批价向上动力仍相对不足，渠道利润空间有限，与公司此前提出批价至850元，渠道合理盈利的目标仍有差距。明年起公司将开展控盘分利模式试图突破渠道现状，通过数字化管理技术实现对供应链、渠道及消费者的综合性调控，还提出会进一步加强渠道督促力度，强化渠道经营秩序。我们认为，控盘分利模式运作是公司加快营销改革的重要变化，对公司渠道执行能力提出要求，来年运作效果值得重点关注。

　　升级普五明年上市，渠道期待改善，动力与压力并存。升级版普五明年6月左右上市，老版普五预计明年二季度停产，从定位上看，升级目的在于提升核心产品品质感，并非颠覆性改变。升级版普五预计将全面采用扫码积分系统实现精细化及数字化渠道管理，价格体系预计也将有所提升。从五粮液1+3品牌矩阵到明年上市升级版普五，可以看到公司打造核心普五战略清晰，意图不断拉升和强化品牌价值。从近期渠道调研反馈，目前经销商已开始打款执行明年计划，各地普五批价在800-810元左右，渠道也较为关注后续实施控盘分利实现盈利水平改善可能。

　　盈利预测、估值及评级：我们认为，从公司来年业绩规划、品牌矩阵梳理、新品上市以及渠道营销加快改革等方面看，当前公司发展改革动力十足，对于品牌、渠道及营销多方面的补短板和拉长板思路清晰，核心关注策略执行落地进展及效果。考虑到白酒行业需求波动，增速大概率换挡，在此背景下，公司需合理把握高端酒增量及价格体系提升之间的量价策略平衡，压力与动力并存。我们暂维持公司2018-2020年EPS为3.22/3.73/4.33元的预测，对应PE为16/14/12倍，给予明年20倍PE，维持目标价74元及"强推"评级。

　　风险因素：宏观经济变化风险；产品需求不及预期；渠道改革效果不达预期。(华创证券 方振,董广阳)

　　恒瑞医药(600276)PD-1联合阿帕联用研究结果出色，计划开展肝癌全球多中心临床

　　投资要点

　　事件：公司抗PD-1抗体SHR-1210联合甲磺酸阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的国际多中心III期临床试验与FDA进行了沟通，该试验即将在美国、欧洲和中国同步开展。FDA肿瘤部门PatriciaKeegan博士带领的评审组与恒瑞医药医学负责人通过沟通，就Ⅲ期临床试验方案的总体设计、病人的选择、主要终点、次要终点、疗效评价、统计分析方法及相关细节的设定达成了一致意见，FDA同意即将开展的Ⅲ期临床试验并在无进展生存期期中分析结果达到预设的统计学标准时提前申报生产，这意味着本次申请如果最终通过，将获得加速审评。

　　点评：SHR-1210是恒瑞医药自主研发的，具有完全自主知识产权的人源化抗PD-1抗体，可用于血液恶性肿瘤和实体瘤的治疗。在公司开展的多项已完成的或正在进行中的临床研究中，无论是SHR-1210单药或SHR-1210联合阿帕替尼均显示出了很好的疗效。SHR-1210联合阿帕替尼治疗晚期肝细胞癌、胃及胃食管结合部腺癌的Ib期研究发表在2018年10月份发表的临床肿瘤学杂志（CCR）上，SHR-1210联合阿帕替尼250mg/d治疗晚期肝细胞癌的客观缓解率（ORR）高达50%，6周的疾病控制率达到93%，中位的无疾病进展生存期（mPFS）达到7.2月，疗效显著优于目前的标准治疗，且安全性良好、可控。

　　SHR-1210联合阿帕替尼的Ib期临床数据优异，具备开发肝癌一线治疗的潜力。在Ib期的临床试验中，采用SHR1210联合阿帕替尼疗法的18例患者的DCR为93.8%，6个月及9个月的PFS分别为51.3%和41%，较二线标准疗法使用PD-1单药Nivolumab治疗的临床获益分别提高了64%、37%和28%。与另一二线治疗的代表药物瑞戈菲尼相比，ORR（50%vs11%）、mPFS（7.2vs3.1），亦占据显著优势。在安全性角度，联用发生的副反应表现与单用的情况相似，主要是高血压和转氨酶升高等，在2期推荐剂量下基本安全可控。目前已有同行PD-1单药开展了肝癌一线治疗的试验，我们认为SHR-1210联合阿帕替尼凭借出色的ORR和PFS，具备开展肝癌一线治疗的良好潜力。

　　SHR-1210联合阿帕替尼的协同效应良好，后续应用潜力丰富。以PD-1/PDL1为基石的联合疗法已成为肿瘤免疫治疗的发展方向，其中联合作用于VEGF/VEGFR通路的药物治疗已取得重要突破，实验表明抑制VEGF/VEGFR通路可以降低Tregs、TAM等免疫负反馈细胞的表达，有益于改善肿瘤的免疫微环境，目前PD-1/PD-L1联合VEGF/VEGFRi疗法对于实体瘤的应答率普遍取得不同程度提高；代表药物Pembrolizumab联合Lenvatinib,Atezolizumab联合Bevacizumab等组合疗法展开了丰富的临床试验，并取得良好结果，其中Atezolizumab联合Bevacizumab+化疗应用于非鳞非小细胞肺癌一线治疗已获得FDA批准，Atezolizumab联合Bevacizumab的应用于晚期肝癌一线的试验也取得了出色的试验结果。阿帕替尼是作用于VEGFR-2的高选择性抑制剂，联合SHR-1210已经完成了1期的剂量探索试验，胃癌、肝癌、肺癌的应答率相对于参考PD-1单药数据均有不同程度提升，此外SHR-1210独特的毛细血管瘤副作用发生率在联用以后大幅降低。公司目前正在进行NSCLC、SCLC、HCC、STS、GC/GEJ的II期临床试验，联用的开发的适应症数量和进度国内大幅领先，本次计划开展肝癌III期全球多中心临床试验显示了公司对产品的良好信心。

　　公司研发投入持续快速增加，开发项目逐渐与世界前沿接轨，新药国际化战略稳步推进，创新药有望从国内逐渐走向世界。公司前3季度研发费用超17亿元，同比增长40%；本年度SHR1701、SHR1501等项目陆续开展临床，开发进度已紧跟世界前沿；包括SHR-A1403、吡咯替尼等已具有Bestinclass的潜力；目前公司已有包括吡咯替尼、SHR1314、SHR0302等产品计划或已经在海外开展临床。

　　盈利预测与估值：我们预计2018-2019年公司归母净利润分别为39.75亿元、52.32亿元、68.45亿元，同比分别增长23.56%、31.65%和30.82%。我们给予公司仿制药及已上市新药利润25-30倍估值，对应2019年市值1200-1440亿元；给予公司创新药梯队DCF对应2018年价值1614亿元，公司2019年合计整体市值2814-3054亿元，对应目标区间76.4-82.9元，维持"买入"评级。

　　风险提示：新药研发不达预期的风险；药品降价风险。(中泰证券 江琦,王超)