国际大行H金股狙击精选(2014年3月25日)(5)

　　海通国际：维持国美电器 目标价1.65港元

　　国美电器 (0493 HK， 买入)： FY13 业绩胜预期，盈利复苏维持正轨

　　FY13 录得净利润8.9 亿元。国美电器公布其2013 财年业绩，收入按年增10.4%至人民币564 亿元，较市场预期高3%；净利润录得8.9 亿元，较2012 年亏损5.9 亿元扭亏为盈，较我们的预期高10%。其中2013 年4 季度单季净利润为3.1亿元，净利润率回升至2.1%，利润逐季持续好转。公司宣派末期息每股1.3 港仙及特别息每股2 港仙，派息比率达60%(2012无派息)。同时公司亦宣布自2014 年起派息率将由不超过30%提升至40%。

　　2014 年销售前景仍向好。国美线下店铺表现持续改善，2013 年同店销售增长为13.7% (1Q:16.9%/2Q:15.1%/3Q:12.4%)，且平效亦较2012 年同期有21%的显著改善。管理层表示在调整门店后单店销售录得大幅增长，2014 年将继续实施店铺改造战略。2014-15 年受益于产品结构优化及所有货品保证低价，同店销售增长仍将跑赢市场。管理层预计明年净增30-50家店铺，三四线城市扩张仍将继续，其中二三线城市开店100 家左右，一线城市关闭约50 家。

　　利润率继续改善。综合毛利率提升1.7 个百分点至18.4%的高位，主要得益于与供应商合同结构的持续优化及差异化产品销售收入占比提升至22%。我们预计线下毛利率的改善将在未来几个季度内持续，公司亦有信心线下毛利率超过18%，主要动力来自高毛利差异化产品进一步提升并产生更高效益。国美自2012 年开始实行成本控制措施，费用控制持续改善并在财务中体现，受益于优化门店面积及优化人员结构，租金及人工成本开支分别减少1.0 及0.3 个百分点，使销售开支占收入比下降1.7 个百分点至12.7%。2014 年公司将通过减低广告及租金开支将成本比率进一步下降0.3-0.5 个百分点。

　　电商亏损收窄。2013 年国美线上净亏损约5 亿元(上市部分承担3 亿元)，意味着其4 季度亏损缩窄至1 亿元，毛利率亦从去年的2.7%改善至6%，且得益于线上线下供应链的全面融合，经营费用亦在减少。公司预计2014 年线上销售收入较2013 年翻番，且目标未来其占收入比从现在的5%增至10%左右。目前财务上盈亏平衡点仍未显现，我们预计线上业务的盈利至少需要等到2015 年。

　　盈利复苏将持续。我们上调2014-15 财年的盈利预测22-30%，预计销售增长及利润率将持续改善，电商亏损亦将逐步收窄，从而带动盈利复苏。我们认为国美盈利复苏已步入正轨，主要受益于其之前推动的线上线下渠道整合、多渠道战略、成本重组措施及供应链的改善均已进入回报期。我们维持目标价1.65 港元，维持买入。