国际大行H金股狙击精选(2014年3月25日)(2)

　　交银国际：维持长城汽车买入评级 目标价49港元

　　长城汽车(2333.HK)13 年业绩表现靓丽，未来关注新产品表现

　　2013 年净利润增长44.5%。 长城汽车2013年实现销售收入567.84亿元，同比增长31.6%。实现归属于母公司净利润为82.23 亿元，同比增长44.5%。每股收益为2.70 元，略低于年报业绩快报0.4 个百分点，主要是由于年终奖的计提幅度比预期高。单季度来看，四季度实现净利润20.51 亿元，同比增长10.8%。

　　14年SUV仍是主要驱动力。 2014年，长城将有多款产品上市，其中SUV包括全新产品H8 和H2，改款产品M2/M4/H6(包括6AT 产品)，另外H9 及混动车型H7 可能于今明两年上市。轿车方面，C50 升级款及改款C30；皮卡包括风骏6.

　　预计2014 年产品的增量主要来自于哈弗H6、H8 及H2。目前H6 产能不足，目前公司正考虑正对天津二工厂进行柔性化生产调整，预计下半年H6 产能将会有提升，销量或再上一个新台阶。H8 预计将从4 月份开始上市，5、6 月份开始上量，进度可能会快于之前。H2 也将于二季度上市，三、四季度开始上量。我们对销量预估进行了结构型调整，总体预计14/15 年的销量分别为88.8/102.4 万辆，同比增长15.2%/15.4%。

　　净利润率仍有上升空间。 毛利率方面，2013年全年毛利率为28.6%，高于12年1.7 个百分点。主要是由于产品结构的改善。销售费用率和管理费用率分别为3.3%和4.8%，分别较上年下降0.5 个百分点和上升0.8 个百分点。管理费用率出现上升，尤其是四季度上升至6.7%。管理层认为，这主要是由于年终奖增加所致，尤其是2013 年明显增加了对研发方面的人员投入，14 年研发方面投入比例将保持较稳定水平。毛利率提升推动净利润率水平提升1.3 个百分点至14.5%。我们预计，产品结构优化推动下，未来利润率仍有上升空间。

　　出口比较谨慎。2013 年出口整车销量达 7.49 万辆，较 12 年下降 21.52%。占整体销量比例9.7%。出口下降主要受到自身产能限制、地缘政治以及日元贬值的影响。2014 年，预计总体出口环境仍然较为恶劣，公司预计14 年出口比例在10%以内，未来驱动力可能是国内产能的解决以及未来可能对出口渠道进行优化。

　　一季报可能是全年利润低点。由于 H8 和 H2 尚未上市，长城汽车销售显著放缓，1-2 月长城累计销售汽车11.97 万辆，同比增长3.5%。我们预计3 月份由于基期，同比仍可能低个位数增长。而且公司提前对天津二工厂和徐水工厂在建工程转固定资产，由于H8 和H2 尚未投产，这将每月额外增加2-3 千万的折旧费用。因此，我们预计一季度长城汽车的净利润可能是全年的一个低点。

　　维持买入的投资评级。根据年报的数据，同时对销量假设有所调整，我们将盈利预测略作调整，调整后的2014/2015 年的每股收益分别为3.51/4.30 元，14 年和15 年均下调了0.3%。基于公司的成长较好，我们维持公司的买入评级。目标价49.0 港元不变。

　　催化剂及风险提示。催化剂主要来自于4月H8上市以及5、6月份开始放量；风险主要是一季报可能较差。