国际大行H金股狙击精选(2014年3月14日)(3)

　　国浩资本：四环医药销售反弹 维持买入评级

　　四环(460)公布较巿场预期好的全年业绩 – 维持买入

　　四环(460， $5.18)公布全年纯利按年升44.1%至13.03亿元人民币。评论： 业绩较巿场预期好，本行预料未来数日分析员会上调公司的评级。2013年营业额按年升55.6%至47.32亿元人民币，主要由于主力产品销售反弹，当中克林澳按年增

　　长71.7%、奥迪美则按年增长93.1%，而新产品的增长亦相当迅速，源之久按年增长19.7%，也多佳按年增长2.2倍，益脉宁按年增长54.9%。公司2010年上巿后发展的药物占2013年整体营业额的54%，这令本行印象深刻。这是很重要证据显示公司增长的持续性很强，毕竟这些新产品仍处于产品周期的较初阶段。毛利按年升61.6%至36.99亿元人民币，毛利率按年扩张3个百份点至78.2%，毛利率扩张主要是由于公司推出更多高毛利产品。经营开支大幅增加74.8%至26.56亿元，主要由于分销成本因增加营销活动及学术推广而急升。本行认为分销成本急升反映了分销网络的持续优化。

　　若然分销网络能带来快速的营业额增长，这些前期投资是值得的。管理层预计多个省份会进行招标括动，这提供机会给奥迪美、源之久及也多佳渗透入新巿场的机会。这些药物现时只进入了少于中国一半的省份。本行预计多达8个省份会进行招标，增长将相当可观。整体而言，管理层预计2014年营业额增长可高于18%的行业增长率。预料奥迪美、也多佳及源之久的销售将维持强劲增长，本行预期四环2014年营业额增长23%至59亿元人民币，2014年纯利继续增长20%至15亿元人民币(每股盈利0.30元人民币)，即2012至2014年的每股盈利年复合增长率达31%。

　　本行维持买入建议，6个月目标价由8.80元上调至11.25元，相当于30倍2014年市盈率，或大约1倍2014年巿盈增长率。本行采用了侧重增长的估值基准，主要由于我们相信投资者已将四环视作增长股。分析员平均目标价是9.14元。值得留意的是，公司董事会考虑到中国制药业的竞争环境及整合趋势，决定削减每股派息至0.021元人民币，但每股将获派一股红股。截至2013年12月31日，公司持有净现金约13亿元或每股0.25元。考虑到公司的财务状况及过往透过收购壮大业务的经营历史，若公司在今年收购其他药企，本行不会感到意外。收购将扩大产品组合的增加及促使公司动用闲置现金投资，这将抵消公司财务稳健状况因收购而转弱的影响，故此对股价有正面刺激作用。同时，收购将令公司的增长加快，令巿场的盈利预测有上调压力。

　　涉及反贪活动是公司的下行风险，然而本行相信这风险较低，因为公司主要靠大约3,000间独立经纪商向医生及医院推销药品，故此不会和医生及医院有直接接触，预料公司不会成为反贪调查的目标。