抢券潮重来 信用债盛宴留分清醒

　　开年以来，“宽货币”与“缺资产”交相辉映，一级市场“抢券潮”再现，信用债行情愈演愈烈。分析人士指出，流动性充裕与无风险利率低企，令信用债票息价值凸显，2019年信用债可能更有“盼头”，但信用尾部风险不得不防，信用债投资应留分清醒留分醉。

　　投资人拿券要靠“抢”

　　2019年伊始，央行打出一系列“组合拳”。虽说“宽货币”早就不是新鲜事，但这一波操作，产生了一些意想不到的效果。信用债本已蠢蠢欲动，听闻央行再行降准，立刻“坐不住了”。

　　近期信用债一级市场捷报频传。据Wind数据不完全统计，1月4日以来发行的部分非金融企业信用债中，已有9只超短融发在3%以下，低于4%的信用债更有将近100只，其中不光有短融、超短融这类短债，还包括部分的3年、5年期的中票、公司债。

　　比如，南方电网11日发行的3年期中票“19南电MTN001”，票面年利率为3.53%，比4.32%的发行指导利率低出将近100bp；河钢集团8日发行的3年期中票利率为3.8%，创了该公司自2010年以来中长期限债券发行利率的新低。

　　还有一些民企债发行结果可圈可点，传递出满满的正能量。比如，新城控股于10日发行了6亿元270天超短融，年利率4.3%。作为房地产企业，新城控股一直活跃在债券融资市场，2018年9月其发行的同期限超短融利率达5.98%，8月底发行的同期限超短融利率更达到6.24%；3、4个月过去，发债成本大幅下降了超过100bp。

　　让坊间津津乐道的还是城投债。19国兴投资MTN001，一只评级AA+的3年期中票，全场认购倍数高达8.1，票面利率4.01%，低于指导利率77bp。就在5个月前，AA级的兴化城投尝试发行3亿元270天超短融铩羽而归，5个月过后，兴化城投卷土重来，于1月10日成功发行3亿元270天超短融，票面利率5.98%。

　　转眼间，一些先前遭受冷遇甚至发行失败的债券重出江湖，募资成功；先前表现尚可的中高等级城投债、国企债和龙头民企债，则摇身一变成了“香饽饽”，投资人拿券要靠“抢”。

　　抢券热情已开始朝着二级市场蔓延。2019年以来，高等级的信用债收益率大幅下行，信用利差明显压缩，且利差收敛的趋势开始向中等级拓展。截至1月14日，5年期AAA级、AA+级、AA级中票与5年期国债之间的信用利差为89bp、117bp、189bp，分别较2018年三季末下降了12bp、26bp、18bp。

　　年初以来，信用债供给一反常态，上周更实现超千亿元净融资，接近2018年四季度的最高水准。面对供给反季节性增多，一二级市场照单全收，彰显需求端的火热，不禁让人想起2016年的牛市盛宴。

　　一样的“盛宴” 不一样的“味道”

　　信用债行情爆发，既是偶然，也是必然。

　　偶然的一点在于，年初央行加码逆周期调节，一系列“宽货币”举措出台，奠定了一季度乃至上半年资金面继续平稳宽松的格局。1月7日、8日，银行间市场隔夜回购利率一连两日低于1.4%，适逢年初机构传统配置旺季，“水漫银行间”的一幕极大地刺激了投资热情。

　　但如果细究，信用债行情的爆发，实际上酝酿已久。

　　“宽信用”的进展是一条主线。自2018年7月起，“宽信用”逐渐被确定为政策发力的方向，从支持小微到纾困民企，从增量续做MLF到多次实施降准，有关部门先后出台了一系列的政策，这些政策的累积效应和叠加作用在逐渐显现。

　　一个可供观测的角度是信用债发行数据。据统计，2018年3、4月，公司债、企业债、银行间中短票等几类主要的非金融企业信用债发行总额连续两月超过8000亿元，但受到去杠杆和违约多发的影响，5月骤降至不到3900亿元，6月也只有4200亿元。随着2018年7月“宽信用”政策陆续出台，当月信用债发行额回到6000亿元以上，8月增至7800亿元；2018年11、12月，民企纾困成热点，支持政策接踵而至，11月信用债重新超过了8000亿元，12月也有约7400亿元。

　　分析人士指出，紧信用是引发2018年利率债牛市和信用债结构性调整的关键因素；随着信用重启扩张，部分错杀信用债出现估值修复也在情理之中。

　　债市行情自身的轮动也为信用债走强埋下伏笔。从历史经验来看，债牛通常以利率债为开端，然后逐渐轮动到高、中、低等级信用债。一年前的这个时候，债券市场摆脱“超长熊市”的阴影意外走牛，利率债扮演了当之无愧的“主角”，在2018年多数时间，利率债热、信用冷，高等级债热、中低等级债冷的局面十分突出。一年过后，利率债似乎已有些力不从心，信用债则扛起了领涨大旗。

　　不得不说，趋势还是那个趋势，但盘面已不再是那个盘面。

　　博收益勿忘防踩雷

　　1月10日，10年期国债收益率跌至3.1%，距离上一轮债券牛市的最低点则已不到50bp。不少市场人士认为，债券牛市趋势仍在，但流动性充裕与无风险利率低企，令信用债票息价值凸显信用债2019年可能更有“盼头”。

　　华泰证券张继强团队指出，目前债券收益率已较接近2015年底的水平，大部分“利好”已在市场中得以反应，10年期国债收益率3%以下或是多头陷阱；利率债的趋势仍在，但配置属性淡化，交易属性上升，准备迎接波动。在享受债牛的同时应该向风险博收益，更加重视信用债票息和息差机会；信用债评级可以稍微下沉，推荐城投、地产债、龙头民企等。

　　光大证券固收首席分析师张旭表示，前期信用利差的扩大体现出市场过于悲观的预期，目前上述预期正在被修正，预计未来信用利差仍有被压缩的空间。

　　海通证券姜超也指出，信用债加杠杆无忧，资金利率将维持低位稳定，加杠杆面临的监管风险降低，信用债的票息价值提升，而目前套息空间尚可，通过加杠杆提升组合收益将成为市场一致选择。

　　不过，当前经济向上弹性较弱，信用尾部风险犹存，在投资信用债的时候仍需警惕信用风险。中信建投黄文涛表示，在经济周期触底回升以前，信用风险还有一个不短的出清过程要走，短期对于民营企业投资不能过度降评级搏收益，控风险防踩雷仍是第一要务。

　　Wind数据显示，2018年我国共有124只债券违约，涉及债券总额1205.61亿元，几乎相当于2014年至2017年的总和。截至1月15日，2019年以来又有6只债券违约。数据还显示，2018年以来，违约债券几乎遍布各个行业，分布十分分散，没有明显的行业特征，这意味着，对信用债投资的精细化要求大大增强。