永续债都永续了吗？

　　摘要：

　　选择续期的债券主要可以分为两类，一类是信用资质好、融资渠道相对畅通的发行人，如北京首都创业集团有限公司和国家电力投资集团有限公司。第二类则是再融资能力下降或者资金已经较为紧张的发行人，尽管面临较大的利率跳升，仍然要选择续期保证流动性的接续，如中城建、森工集团、宜化化工、海南航空等。

　　目前，永续债存量规模较大，未来将更大规模的永续债将陆续进入行权期。

　　由于永续债的特殊条款决定了投资人主动主张本息的法律依据较为薄弱，在发行人信用资质不高的情况下，投资人面临更高的投资风险。

　　“15海南航空MTN001”是海南航空控股股份有限公司于15年发行的永续中票，发行人于9月公告将于10月21日赎回全部债券，但10月12日又公告不赎回，下一个计息周期该永续债的票息将大幅跳升。公司对于行使赎回权公告反复，并且在票息大幅跳升情况下仍不赎回，引发了市场的关注。

　　哪些主体在发行永续债？永续债都永续了吗？为何“假永续”变成“真永续”？

　　永续债都永续了吗？

　　1. 谁在发永续债？

　　在我国永续债并不是一个独立的券种，而是可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券，目前永续债涉及的债券种类包括企业债、公司债、中期票据、定向工具、金融债等，在发行时分别受不同监管机构监管。

　　自2013年第一只永续债发行至今，相关永续债品种陆续推出。由于可计入权益的特点，近年来永续债得到较快发展，2015年发行规模快速扩容，年度发行规模超过3500亿，至今，非金融企业发行的永续债存续规模已接近1.4万亿元，涉及发行人超过400家。

　　永续债发行主体的初始评级以AAA级为主，近年来AA+和AA开始增加，发行人资质有一定的下沉，总体而言，从永续债发行主体的外部评级来看，主体资质是相对优质的。

　　发行人企业属性以国企为主，其次为央企。发行永续债可以在一定程度上为高负债率的国企和央企起到降杠杆的作用，而对于民营企业而言，由于永续债期限长，票息高，民营企业对融资成本较为敏感，发行人对长期限民营企业债券的接受程度也较低，永续债发行主体中民企数量较少。

　　根据申万行业分类，永续债发行主体行业以建筑装饰、综合为主，发行人的资产负债率主要集中在60%-80%区间，资产负债率相对较高，这部分主体发行永续债降低杠杆率，优化财务报表的动力更强。

　　2. 永续债都永续了吗？

　　永续债的发行期限以3+N和5+N为主，2017年开始，最早发行的永续债开始陆续进入首次赎回和延期的行权期。

　　截至目前，已有47期永续债完成偿付，从现在至今年年末还有29只永续债也将陆续进入行权期，其中有10只债券已发布公告确定将赎回或放弃续期，即公司公告确定将在行权期完成偿付，另外19只还未公告兑付信息。由于永续公司债发行起步较晚，目前已偿付或确定偿付债券均为中期票据和定向工具。

　　国内永续债大多数期限为“3+N”或“5+N”。以“3+N”为例，永续债通常设置以下三方面条款：

　　（1）发行人具有赎回权或可续期选择权：永续中票一般设定赎回权，即发行人有权于第3个和其后每个付息日（或其后每3年末的付息日）按面值加应付利息赎回债券。可续期企业债和公司债则通常设定可续期选择权，如设定基础期限为3年，以每3个计息年度为1个周期，在每个周期末，发行人有权将债券期限延长一个周期，或选择在周期末全额兑付。赎回权和可续期选择权说法不同，但效果一致。

　　（2）发行人具有利率重置的义务：一般约定，在发行人选择不赎回或续期时须重置利率，此后以3年为周期重置利率，并明确具体利率重置公式。多数永续债利率重置后将跳升，也有个别债券未设利率跳升机制，重置后利率可能低于发行时利率。

　　（3） 发行人具有利息递延的权利：一般约定除非强制性付息事件，发行人可自行选择将当期利息和已递延利息及孳息推迟至下一个付息日支付，且无递延次数限制。

　　2017年11月，北京首都创业集团有限公司发行的“14首创集团可续期债01”选择展期3年，利率为发生跳升，这是永续债第一笔发生展期的债券，随后中城建发行的“15中城建MTN002”发生利息递延事件。

　　3. 为何假永续变真永续？

　　目前市场上永续债在行权日续期及利息递延的案例逐渐增多。截至2018年10月，共7只永续债进行了展期，“15中城建MTN002”则是出现利息递延。

　　由于永续债一般会设置票面利率重置和跳升机制，到达行权期后如果发行人选择债券续期，其票面利率就会相应地上升以补偿投资者的潜在风险和损失，因此，发行人通常不会选择展期。2017年以来，伴随着国内永续债陆续进入行权期，部分永续债也开始出现利息支付递延、放弃行使赎回权等案例，引发市场关于永续债是否真永续的讨论。

　　为何“假永续”会变成“真永续”？

　　选择续期的债券主要可以分为两类，一类是信用资质好、融资渠道相对畅通的发行人，如北京首都创业集团有限公司和国家电力投资集团有限公司。首创集团发行的“14 首创集团可续期债 01”，其续期主要因为其永续债利率重置约定并未调升利率，导致重置利率为4.98%，比发行时的5.99%还要低101BP，发行人选择不赎回属正常商业逻辑。而国家电投发行的“15中电投可续期债”第一个续期行权日也选择不赎回，也是在票面利率不加点的情况下，发行人续期的融资成本低于发行新债的融资成本。

　　第二类则是再融资能力下降或者资金已经较为紧张的发行人，尽管面临较大的利率跳升，仍然要选择续期保证流动性的接续，如中城建、森工集团、宜化化工、海南航空等，这部分主体其主体评级大多相较于债券发行时的评级有所的下调，尤其是中城建已陆续发生多只债券违约，偿债能力弱。由于永续债通常明确为次级属性，即劣后于普通债务、优先于普通股与优先股，并且在无违约或交叉违约事项，即除有明确期限产品的到期偿付外，无任何事项可构成发行人在永续债券项下的违约或交叉违约。对于这类型发行人，投资者不仅面临债券久期的不确定性，且在其他债务违约时该债券仍未触发违约，无法进行违约求偿。

　　对于这类型发行人的角度来看，其本身并没有明显的激励去选择不赎回或是续期永续债，因为续期后将承担更高的融资成本。但是实际情况中，发行人综合考虑再融资成本和再融资的可获得性的问题之后，可能会选择放弃赎回永续债。

　　以森工集团为例，受到评级下调的影响，“15森工集MTN001”的中债估值收益率在17年年年底开始大幅跳升，截止发行日，“15森工集MTN001”的中债估值收益率为11.46%，调息后的票息率10.55%，中债估值收益率高出调息后票息率近100bp。公司发行新债的融资成本高。而且从流动性和再融资可获得性的视角，截至2018年3月末，公司总债务158.62亿元，其中短期债务占比84.07%，货币资金19.97亿元，且部分使用受限，公司所持有的3500万股吉林森工和1321万股长白山股票受子公司1.79亿元债务预期影响，处于司法冻结状态，银行授信方面，公司共获得银行授信额度112.04亿元，已全部使用，公司备用流动性不足。整体而言，森工集团面临较大的短期流动性压力，偿债能力较债券发行初期大幅下滑。

　　“15海南航空MTN001”的外部评级虽然仍维持AAA，但2018年10月12日债券的估值收益率已经达到8.1611%，截止2018年10月19日债券的估值收益率更是继续攀升至10.2484%，已经大幅超过了调息后预计的票面利率水平。

　　“15海南航空MTN001”是海南航空15年10月发行的永续中票，发行人曾于今年9月公告将于10月21日赎回全部债券。但10月12日，海南航空又公告称“因近期逆全球化周期与国内经济金融下行周期相叠加的影响，原油价格及美元汇率持续上涨，同时第四季度航空业步入淡季，为规避未来不确定性因素对公司不利影响，公司决定不行使赎回。”下一个计息周期该笔债券的票息利率将跳升至8.8%。

　　公司近年来刚性债务持续增加，且短期债务负担加重，短期偿付压力增大。再融资方面，受海航系负面事件影响，17年公司债券市场再融资渠道受阻，5只超短融均未发行成功。18年仅9月成功连续发行两期可续期公司债“18海航Y1”和“18海航Y2”，合计融资金额仅13亿元，票面利率已经分别高达7.6%和7.45%。今年以来，受美兰机场技术性违约、海航创新信托逾期等事件影响，公司再融资难度进一步增加。

　　整体而言，选择续期的债券主要可以分为两类，一类是信用资质好、融资渠道相对畅通的发行人，如北京首都创业集团有限公司和国家电力投资集团有限公司。第二类则是再融资能力下降或者资金已经较为紧张的发行人，尽管面临较大的利率跳升，仍然要选择续期保证流动性的接续，如中城建、森工集团、宜化化工、海南航空等。

　　目前，永续债存量规模较大，未来将更大规模的永续债将陆续进入行权期。对于出现经营较为困难、偿债能力较弱的发行人，其未来可能发生不行使赎回权甚至递延支付利息的行为。由于永续债的特殊条款决定了投资人主动主张本息的法律依据较为薄弱，在发行人信用资质不高的情况下，投资人面临更高的投资风险。

　　对于发行人而言，永续债这一金融工具对于缓解企业融资压力、调整企业财务杠杆有重要作用，对于投资者而言，永续债在票面利率上较其他类型债券也存在一定优势。但是鉴于近年来永续债的发行主体资质开始发生较大分化，投资者应对永续债发行主体资质和发行的条款进行充分判断，警惕一些弱资质主体发行的永续债。

　　信用评级调整回顾

　　本周4家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，2家上调，2家下调。

　　上周评级一次性下调超过一级的发行主体：深圳市金立通信设备有限公司，宁夏上陵实业(集团)有限公司。

　　一级市场

　　1. 发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1688.9亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约1498.8亿元，净融资额约190.0亿元；其中，城投债（中债标准）发行87.4亿元，偿还规模约460.65亿元，净融资额-373.25亿元。

　　信用债的单周发行量小幅上升，净融资额小幅下降。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅上升，中票发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额小幅上升，企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额小幅下降。

　　具体来看，一般短融和超短融发行716.6亿元，偿还7247亿元，净融资额-7.4亿元；中票发行434.5亿元，偿还343.95亿元，净融资额90.55亿元。

　　上周企业债合计发行75.2亿元，偿还155.357亿元，净融资额-80.15亿元；公司债合计发行462.58亿元，偿还275.54亿元，净融资额187.04亿元。

　　2. 发行利率

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-5-2BP。具体来看，1年期各等级变动-4-2BP；3年期各等级变动-5-0BP；5年期各等级变动-4-0BP；7年期各等级变动-1-1BP；10年期及以上各等级变动-2-2BP。

　　二级市场

　　银行间和交易所信用债合计成交3,644.72亿元，总成交量相比前期大幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1487.41亿元、1662.51亿元、261.08亿元，交易所公司债和企业债分别成交226.08亿元和7.64亿元。

　　1. 银行间市场

　　利率品现券收益率整体下行；信用利差整体呈缩小趋势；信用债收益率整体下行。

　　利率品现券收益率涨跌不一。具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至2.9%水平，3年期下行1BP至3.19%水平，5年期下行5BP至3.36%水平，7年期下行2BP至3.56%水平，10年期下行1BP至3.57%水平。国开债收益率曲线1年期下行2BP至2.94%水平，3年期上行3BP至3.61%水平，5年期上行1BP至3.91%水平，7年期下行5BP至4.16%水平，10年期下行2BP至4.13%水平。

　　信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-5-7BP，3年期各等级收益率变动-7-2BP，5年期各等级收益率下行7-10BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-7-2BP，5年期各等级收益率下行7-10BP，7年期各等级收益率下行0-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行7-12BP，5年期各等级收益率下行12-17BP，7年期各等级收益率下行4-5BP。

　　信用利差整体呈缩小趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-6-6BP，3年期各等级信用利差变动-7-2BP，5年期各等级信用利差缩小2-5BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-6-3BP，5年期各等级信用利差缩小2-5BP，7年期各等级信用利差变动-1-2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小6-11BP，5年期各等级信用利差缩小7-12BP，7年期各等级信用利差缩小1-2BP。

　　各类信用等级利差整体涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-10BP，3年期等级利差变动-2-7BP，5年期等级利差扩大0-3BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-7BP，5年期等级利差扩大0-3BP，7年期等级利差扩大0-3BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-3BP，5年期等级利差扩大0-5BP，7年期等级利差缩小0-1BP。

　　2. 交易所市场

　　交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升，公司债净价上涨家数大于下跌家数，企业债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨218只，净价下跌214只；公司债净价上涨272只，净价下跌179只。

　　附录