信用债：无大规模资本外流之忧

　　市场关注的焦点不断轮动，1季度市场关注点集中在在城投债的违约风险问题、4月份随着天威等公募债券的违约，市场对信用风险事件关注度持续上升，5月份随着地方债务置换的推进，市场对利率债的供给冲击忧心忡忡，6月中旬开始股灾导致的资金向债市转移令债券投资者欢欣鼓舞，7月份投资者对猪价到底能飞多高仁者见仁。进入8月份，在债券收益率已经达到历史低位之后，汇率的波动让投资者对债券市场更加谨慎，此外未来信用风险事件均有较高关注度。本期周报我们就以上两个市场关心的问题阐明我们的观点。

　　一、汇改接近尾声，无大规模资本外流之忧

　　对于近期的汇率我们谈几点看法：

　　1.

　　意义重大。

　　从汇改历程看，2007年，央行将汇率浮动区间由0.2%扩大到0.5%，2012年进一步扩大到1%，2014年再次将浮动区间扩大到2%。实际上按国际经验2%的浮动区间已经不小，一个国家的货币极少出现超过2%的波幅，如果一国货币一天上下波动2%以上说明这个国家的货币已经遇到了危机。因此，本次改革将着力点放在中间价形成机制上，而不是继续扩大浮动空间，是一种更市场化的改革，如果未来能以做市商报价作为基准，我们认为同利率市场化一样，汇率改革也基本接近尾声，未来只需扩大甚至取消汇率波动区间限制即可。

　　2.

　　有利有弊。

　　应该说8月进行汇率改革，有其必要性。在国内经济增长乏力的背景下，尽管人民币贬值短期内对拉动出口意义不大，但从长期看，一国贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起。因此，在消费和投资不能持续增加的情况下通过贬值来刺激出口具有现实客观的必要性。当然，弊端也很明显。会不会引起短期资本的大量流出？会不会引起国内资产价格的暴跌？会不会降低人民币资产的吸引力？会不会引起其他国家的竞争性贬值？这些都考验着央行的智慧。

　　3.

　　无大规模资本外流之忧。

　　对于市场对资本外流的担心，我们认为可能反应过度了。首先，贬值预期可控。尽管离岸市场显示人民币仍有较大贬值压力，但离岸人民币市场目前交易规模远无法与在岸市场相提并论，我们相信，人民币的汇率水平是由在岸市场主导的，在岸市场引导离岸市场，而非相反。从近期央行的表态看，央行基本认可目前的汇率水平，相信央行短期内有能力继续维持人民币币值稳定。中期内人民币的走势将主要取决于经济走势，如果经济企稳，皆大欢喜，人民币币值重回上升通道；如果经济失速下滑，资本大量外逃，汇率自然大幅贬值；但目前可能性最大的是第三种情况，即经济继续缓慢下行，人民币的小幅贬值预期持续存在，考虑到我国3.6万亿美元的外汇储备以及政府强有力的干预能力，我国政府有较强的承受汇率贬值的能力。其次，国外资产波动幅度更大，上周全球各大类资产不论国别、品种均出现了危机般的暴跌行情，资本市场波动率指数疯狂跳升，其中芝加哥期权交易所VIX指数跳升48.3%，升幅创历史新高，表明全球市场风险急剧攀升。在这种环境下，资金应该在国内更加安全些，至少中国政府对市场的干预能力比其他国家强的多。综上两点，我们认为我国无大规模资本外流之忧。

　　二、信用风险分析

　　今年的评级调整高峰已经过去，且六七月份并没有出现大量信用风险事件。但我们认为，平静的湖面下波涛汹涌，毫无疑问，风险正在加快集聚，因承担了地方政府的部分职能使得融资平台的债务获得了政府兜底，因股灾会产生系统性风险并对实体经济产生重大不良影响使得政府为股市兜底，但对于产业债未来的违约，显然政府没有义务也没有能力继续兜底，“11天威MTN2”后续如何处理总归要给市场一个交代；“12二重集MTN1”能否于今年9月26日按时付息仍存很大不确定性；“08二重债”将于今年10月14日到期，如无意外，投资者只能等待违约；“10英利MTN1”也将于今年10月13日到期，违约可能性也很大，这都是近期重量级的“地雷”，其他小型地雷不计其数，我们预计9月份开始信用违约事件对债券市场尤其是低评级信用债的影响逐渐加大。实际上，即便在7月份股灾导致资金大量回流债市，信用利差快速下行的阶段，中长久期低评级信用利差仍处于相对高位，3年期和5年期的低评级信用利差下行幅度较为缓慢，且（AA-）与AA评级利差始终处于高位，说明投资者对信用事件仍有一定程度的担忧。我们认为，目前低等级的信用利差对信用风险的反映并不充分，宽松的信贷和股市再融资环境并不能掩盖盈利的恶化，未来具有较大的走阔压力。

　　上周五为“12苏飞达”的回售登记日，回售风波已经过去，静待结果揭晓。根据回售方案，如果投资者选择回售，则债券违约可能性很大；如果选择不回售，延长债券到期期限，则可以获得当地城投企业担保，降低和推迟债券违约风险，成为债券是否会因回售而违约的重大变数。我们认为，就单个投资者而言，如果完全市场行为的话，选择回售将是最优策略。如果其他投资者选择回售，那么自己的最优策略是回售，否则在发行人不违约的情况下相当于为其他投资者成功过脱险，自己3年后承担很大的违约风险；如果其他投资者选择不回售，自己的最优策略也是回售，这样自己成功脱险。因此，如果是市场化行为的话，实际上发行人提出的回售方案不会有效。

　　另外，“12苏飞达”的回售方案本质上是通过增加担保（城投公司担保）将违约风险延后，这种方案非常不可取，基本属于饮鸩止渴。发行人作为江苏省规模较小的民营企业，近年来受下游造船和建筑行业低迷影响，公司钢材生产和贸易业务发生大幅萎缩，经营困难并已发生亏损，账面资金严重短缺，流动性压力很大，已发生银行欠息。在这种情况下，未来三年企业经营并无好转迹象。三年之后发行人的资金缺口更大，那时候地方政府要花更大的成本才能达到救助目的，甚至有将提供担保的城投公司拖垮的风险。

　　三、信用债市场回顾

　　资金面较前期收紧，央行逆回购加量

　　上周银行间资金面整体维持收紧格局，交易所资金价格上周继续呈现低位盘整走势。尽管央行已通过加量逆回购等方式向市场不断注入流动性，以期稳定市场预期，但人民币贬值导致的市场忧虑未消叠加月末因素的影响，各期限资金价格均出现抬升迹象，隔夜利率上升幅度较大。从周变化来看，R001上升17BP至2.58%，R007、R014和R1M则分别上升7BP、12BP和14BP至2.42%、2.72%和2.83%。

　　我们坚持认为，宽松的货币环境不仅对于促进经济企稳是不可或缺的，对于稳定汇率预期也是必不可少的，如果央行希望适当提高利率水平来抑制资本流出，不仅不会起到效果，然而会引起更大的资本外逃。目前来讲，只有通过继续宽松的政策来企稳经济才能保证我国对外资的持续吸引力，因此，后期资金价格仍会维持在相对较低的维持，继续上涨的空间有限。而在加量逆回购、MLF等操作仍未能有效缓解市场紧张情绪的背景下，我们认为央行降准的概率在增加，近期值得期待。实际上，既然近期市场的紧张情绪主要是由资金紧张引起的，且央行货币宽松仍在路上，因此在经济真正企稳之前投资者无需对债市过于担忧，预计随着市场预期逐渐稳定，收益率也重回下行通道。

　　信用债交投清淡，短端上行幅度较大

　　资金面偏紧导致市场交投相对冷清，短端信用债收益率上行幅度较大，3个月、6个月和1年期限AAA评级的中短期票据收益率分别上行15.45BP、19.11BP和13BP至2.94%、3.17%和3.26%，1年以上的期限品种收益率继续下行，3年和5年的AAA评级中短期票据收益率分别下行3.87BP和3.34BP至3.79%和4.15%，说明短久期中高等级信用债收益率降无可降之后，投资者有将目光逐渐转移到中等评级、中长久期品种的趋势。

　　四、利差分析

　　信用利差短端走阔。

　　上周由于短端信用债收益率相较国债上行幅度较大，信用利差短端主动走阔，具体而言，1年期AAA评级信用利差走阔20BP至1%，1年期AA评级信用利差走阔5BP至1.56%。其他期限信用利差继续低位震荡。目前各评级和期限信用利差仍然基本维持在四分之一分位数之内，未来进一步收窄的空间不大，信用债收益率的下行依赖于利率债收益率下行空间的打开。

　　中等评级套息利差收窄。

　　上周高评级信用债收益率上升幅度也大于R007上升幅度，因此，高评级套息利差主动走阔。其他评级和期限套息利差仍然维持低位并继续收窄。具体而言，AAA评级1年期的套息利差走阔5BP，其他期限评级套息利差以回落为主，幅度在10BP左右。从目前套息利差的绝对值水平来看，各评级均处于三分之一分位数附近，由于央行不断通过逆回购对冲到期资金以稳定预期，且在未来一段时间内资金价格大概率维持在2.5%以下的低位，且投资者风险偏好的回落仍将持续一段时间，我们认为套息仍然不失为一种较优的投资方案。