银行间市场“钱多烦恼”破题尚待政策合力

　　越来越多的银行间市场人士，正在为“钱多”而烦恼。

　　今年尤其是7月以来，货币政策转向宽松所释放的流动性大量淤积在银行间市场，“碾压”了利率债和高评级信用债的收益，并让回购利率和同业存单利率也双双大幅下行。8月8日，存款类机构7天期回购利率更是创下近30个月以来新低。为此，一些市场人士开始担忧“无资产可投”。一些淤积在银行间的资金转而投向收益稍高的货币基金，却受到基金公司“冷眼相迎”——基金经理也在为缺乏可投资产而发愁。

　　在接受中国证券报记者采访中，几乎每一个身处其中的金融人士都认为，只有让淤积的资金有效流向实体经济才能真正解困。但是，由于对信用风险，尤其是民企信用风险的担心，金融机构基于“个体理性”，投向实体的资金依旧有限。业内人士指出，破解这一难题，需要系统政策支持。

　　所幸，这一问题已被监管层关注。8月10日，央行指出，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供求双方的意愿和能力。8月11日，银保监会发文指出，进一步调动基层信贷投放积极性。

　　银行间拥挤的交易

　　进入八月，阿荣（化名）有种咸鱼翻身的感觉。

　　作为上海一家保险资管公司的资金交易员，阿荣需每天在银行间市场筹措资金平掉头寸——用阿荣的话说，是“跪求”银行出钱。但近来情形发生变化。阿荣说：“以往是求着银行出钱，而且还得在加权价格基础上再上浮10-50bp；最近，非但不用加价，银行还主动找上门来给借钱，真是幸福感爆棚。”

　　其实，阿荣的这种“幸福”，是“合理充裕”的流动性淤积在银行间市场的结果。

　　今年，尤其是7月以来，在央行两次降准、投放5020亿1年期中期借贷便利（MLF）等操作后，商业银行流动性大幅提高。但这些流动性并未通过信贷等途径有效流向实体经济，而是淤积在银行间市场，尤其是淤积在短久期利率债和高等级信用债上，极大压低了这两类资产的收益率。Wind数据显示，截至8月10日，1年期国债收益率由年初的3.68%下降到2.73%，1年期AAA级中短期票据到期收益率由年初的5.06%下降到3.56%。

　　这意味着，对活跃在银行间市场的各类金融机构而言，尤其是面临增配压力的银行，利率债和高等级信用债的配置价值大打折扣。某合资银行金融同业部负责人说，对中小银行而言，其负债端成本大多在4%以上，但目前AAA级信用债收益率无法覆盖负债端成本。

　　近期，一些淤积在银行间的资金只好将目光更多转向质押式回购和同业存单。在资金“碾压”之下，回购利率和同业存单利率也双双大幅下行。Wind数据显示，8月8日，存款类机构隔夜回购利率DR001为1.45%；7天期回购利率DR007为2.25%，创下近30个月以来新低。

　　所以，当阿荣用质押式回购“借钱”幸福感爆棚时，一些固定收益投资经理们感受到的，却是拥挤的交易及隐约可见的“资产荒”。对于固收人士而言，上一次感受到“拥挤的交易”是在2016年，彼时正值“资产荒”。对此，前述合资银行金融同业部总经理指出，2016年时，银行投放资产都比较正常，当时也没有大规模爆发过违约事件，银行的资产扩张还在进行，陷入资产荒的原因在于利率水平太低。但现在是资金流向实体经济的途径有所收窄，银行间市场和实体经济脱节。

　　货币基金的苦恼

　　淤积在银行间的资金在继续寻找出路，这让曾经渴求机构资金的货币基金经理老王（化名）有些苦恼。

　　“最近，来申购货基的机构资金多的有些夸张，其中主要是银行资金。”老王说，相比非银机构，银行在资金运用上反应较慢，错过了之前利率债和高等级信用债的配置时机；再加上银行有不断到期的资金需要投放，配置压力较大。于是涌向了货币基金。

　　涌向货币基金的，不只是银行。一家头部券商的资金交易人士透露：“最近我们公司的一部分钱也买货基了，实在没地方可去。”某基金公司销售总监表示，从7月份开始就明显感到机构在加大申购货基。货基如此受机构青睐，主要有两个原因：一是货币基金流动性比同业存单高，可满足机构对流动性的需求；二是货基前期配置资产收益率相对较高，在目前市场环境下对机构新增资金有一定吸引力。

　　但是，面对涌入的机构资金，老王和不少货币基金经理感受到的，却是“无米下锅”的尴尬和收益率下行的压力。老王坦言：“现在申购的钱多不知道该投啥。在今年5、6月份的时候，3个月期国有股份制银行同业存单的利率还能达到4.5%，现在只有2%左右，而隔夜资金价格在1.4%附近，期限利差太小了。”

　　与此同时，市场利率下行压力已传导到货币基金。较有代表性的天弘余额宝8月13日七日年化收益为3.33%，在7月31日其收益为3.44%，6月30日为3.74%。

　　“如大量增量资金进来，会进一步摊薄收益。”前述基金公司销售总监表示，基金公司也要在规模和收益间做一个平衡，所以有的公司已针对机构资金限购货币基金了。

　　老王坦言：“现在银行把钱投我这里，我也只能是‘滚回购’、买同业存单。整个资金还是在银行间市场空转”。

　　政策合力破解难题

　　显然，淤积的资金让银行间市场的日子并不好过。在采访中，几乎每一个身处其中的金融人士都认为，只有让淤积的资金有效流向实体经济才能真正解困。

　　但这是个难题。投资信用债是银行间资金流向实体经济的一大途径，不过，一家大型城商行同业投资负责人坦言：“在近期监管一系列支持银行投资低评级信用债（AA级）的政策下，我们在信用债投资上也计划信用下沉，但最多也就是下沉到AA+，投AA必须是表内的授信客户。在信用下沉方面，大行如果带头，小行才会跟上。”

　　老王认为，货币政策转向宽松是为了宽信用，但是金融机构对信用风险，尤其是民企的信用风险比较担心。他说：“一季度的债市违约潮引发了机构的担忧，不少银行不想给民营企业放贷款，做投资的机构也不想买民企债，低评级信用债收益即使达到8%以上也少有机构敢买。”

　　“近期交流下来，还是能感受到银行对中小民企信贷投放、资金支持的谨慎。”某外资银行前高管认为，基于“个体理性”，单个金融机构很难“单兵突进”，最终可能会形成类似“囚徒困境”的局面。因此，引导资金从银行间流向实体经济，需要系统政策的支持。

　　这一问题已经引起监管层关注。央行在8月10日发布的《2018年第二季度中国货币政策执行报告》中指出，从货币政策传导机制的角度看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供求双方的意愿和能力。

　　8月11日，银保监会发文指出，指导银行健全内部激励机制，加强对不良贷款形成原因的甄别，落实尽职免责要求，进一步调动基层信贷投放积极性。