信托的下一个机遇：并购业务

　　文/崔继培 王文韬

　　信托参与产业并购，无论是从自身的工具优势，还是从近年来积累的实业投融资经验来看，都是极具想象力的一种业务类型。

　　2014年必将是信托业体味转型阵痛的一年，虽然2013年的信托公司年报数据看起来还不错，但信托公司高管们看到这些数字并不会欣喜兴奋，而是忧心忡忡。无论是源自传统业务增长乏力、风险剧增的内忧，还是面临金融环境和同业竞争的外患，都决定了信托的转型之路将会更加艰难。这两年，金融行业新规频落，资管市场竞争愈加白热化，信托转型意愿强烈。信托往何处转？是高大上的家族信托，还是颠覆传统的土地信托，亦或是打通产融的消费信托？我们认为，以上这些热议的方向都很难成为信托业短时间内可以大规模复制的转型路径，因为这类特殊的业务都往往与信托公司本身的资源禀赋紧密相连。

　　并购业务一直是投资银行业务的重要组成部分，信托作为中国的“实业投行”，能否涉足并购业务，并以此作为转型的重要突破口。我们认为，信托参与产业并购，无论是从自身的工具优势，还是从近年来积累的实业投融资经验来看，都是极具想象力的一种业务类型，关键在于习惯于做短平快项目的信托经理们是否有动力去做这样一件事。“用好增量，盘活存量”——这是中央政府在目前经济结构调整中的重要方针，信托如何践行这一方针，智信资产管理研究院认为，信托盘活存量有两个重要方向：资产证券化和并购整合业务。资产证券化盘活的是企业的存量资产，并购业务盘活的是某个行业中存量的低效率中小企业，不是所有企业都需要依靠自己以增量的方式做大做强，有一部分企业完全可以通过对存量企业的并购整合来做大做强。

　　在目前结构调整、产业转型的过程中，并购重组业务将会是信托进行转型突破的重要机会，并且是接地气、可把握的机会。纵观信托行业过去几年突飞猛进的历史，信托的每次爆发无不是抓住了一个个机遇，比如银信合作模式下的信贷资产出表，比如房地产传统融资渠道缩紧时信托的差异化融资，又比如地方政府资金饥渴时信托的雪中送炭。下一个并购重组、盘活存量的机遇，信托能否还能抓到？

　　针对信托如何介入并购业务，智信资产管理院将在深入研究的基础上提出可操作的解决方案。此次首期推出“并购信托引子篇”和“并购信托预热篇”（以后将推出其它各篇），前者以平安信托并购上海家化的案例作为引子，让读者对信托参与并购重组有一个整体了解；后者主要分析了各金融机构介入并购的方式，为信托从事并购业务提供样本参照。

　　引言篇:一起分手事件的反思

　　平安并购上海家化曾是信托介入并购业务的经典案例，但2013年闹得沸沸扬扬的平安家化分手事件却给信托业和产业方敲响警钟：金融机构做并购绝非易事。看似偶然的事件背后肯定有其必然性，平安和家化的分手事件也许能让我们懂得更多。

　　家化为什么要改制？

　　改制之前，上海家化(集团)有限公司（以下简称“家化集团”）隶属于上海国盛集团。上海国盛集团是国有独资的大型投资控股和资本运营公司，主要围绕上海国资国企的改革调整及产业结构优化升级，积极发挥国资重大产业投资平台、国有资产运营平台和国资市场化融资平台的功能和作用。

　　由于国资具有法人财产归属不明晰、公司治理不规范、激励机制不到位、审批协调效率低等痼疾，虽然上海家化联合股份有限公司（以下简称“上海家化”）在葛文耀的带领下已经成为国内化妆品行业首家上市企业、日化行业民族品牌龙头，但囿于国资体制，葛文耀仍然迫切希望摆脱国企体制桎梏，释放企业活力，改制势在必行。

　　2008年8月，上海市出台《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》。该意见提出，“推动一般竞争性领域国资的调整退出，有条件的企业向提供社会化配套服务的生产性服务企业转变，促进现代服务业发展。” 在政策的鼓励下，葛文耀多次向上海市委市政府及主管部门申请改制。经过协商，家化集团确定了改制方向。

　　为什么选择平安？

　　得到上海国资对于家化集团改制的确切答复后，葛文耀开始接触投资者，先后有25家PE对家化集团产生兴趣，其中不乏PE界大佬，如弘毅投资赵令欢、鼎晖创投吴尚志、联想控股柳传志、阿里巴巴马云，以及中信资本、淡马锡、高盛等等。

　　看过PE资本的急功近利后，2010年底，葛文耀前往平安总部考察。平安在三个方面打动了葛文耀：

　　第一，马明哲强调，“你是上海唯一跟外资能够竞争的，平安也是立足于要跟外资竞争”。近几年外资机构收购国内日化品牌多有发生，但基本全部被“雪藏”，外资收购的目的并不是为了将国内品牌做大做强，而是觊觎销售渠道，尤其是“露美”、“美加净”也曾“惨遭毒手”，这令葛文耀心有余悸。

　　第二，平安内部高效整合的管理和信息系统给葛文耀以震撼。的确，在整个中国金融体系内，平安的系统和内部资源整合、协调能力都令其他机构望其项背。

　　第三，平安做出的承诺，这也是葛文耀最为看重的。

　　上海国资委对交易条件和受让方资格都提出了严苛的要求，包括：认同上海家化（集团）有限公司多元化时尚产业发展战略，对受让后的标的公司有明确的发展规划，并承诺受让后标的公司将继续使用和发展集团旗下的所有家化品牌，并着力提升相关品牌在国际上的知名度；本次股权转让完成后，受让方持有上海家化（集团）有限公司实际控制权 5 年内不得转让，且上海家化联合股份有限公司实际控制人5年内不得发生变更；承诺本次股权转让完成后上海家化（集团）有限公司和上海家化联合股份有限公司总部及注册地仍在上海；受让方为依据《中华人民共和国公司法》设立的企业，受让方或其控股母公司的总资产规模不低于 500 亿元（人民币）；具有支持上海家化（集团）有限公司业务发展的相应资源；受让方及其关联企业与上海家化联合股份有限公司主营业务不存在同业竞争关系；不接受联合受让。

　　虽然严苛的出让要求存在为平安量身定做之嫌，但是，葛文耀要找的并不是一个单纯的财务投资者，而是一个懂他、理解他、愿意与家化布局时尚产业携手共进的合作伙伴。

　　家化在2011年11月8日的公告文件中披露了平安信托旗下平浦投资向上海市国资委做出的承诺，除满足交易条件外，还包括：认同家化集团多元化时尚产业发展战略，对受让后家化集团有明确的发展规划，并承诺受让后家化集团将继续使用和发展家化集团旗下的所有家化品牌，并着力提升相关品牌在国际上的知名度。愿意以自身投资实力、本土网络以及投资团队通过并购模式来帮助完善家化的日化全产业链和时尚产业拓展；与家化集团共享媒体资源、集中采购、客户积分奖励计划、高端财富管理等，打造立体营销体系；为家化集团提供 360 度保险支持、银行信贷、债券融资等全方位金融支持，并针对家化集团日化产业链延伸、化妆品专卖店、直销品牌、SPA 汉方店、精品酒店、旅游项目开发、高端表业等时尚产业拓展承诺追加人民币 70 亿元投资；愿意分享自身整套 IT 系统搭建的技术与经验，为家化集团科研平台提供成熟可靠的架构以及模块平移，实行库存管理和供应链优化等方面的 IT 先进管理系统，并辅助其打造出中国最先进的日化科研体系；高度重视法人治理结构建设，承诺保持家化集团长期专业化独立经营，决不挪用家化集团资产、占用家化集团资金，对家化集团的管理本着长期战略投资定位，通过委派董事成员进入家化集团的董事会，参与其重大事项的决策，以家化集团的价值持续稳定增长为目标，协助家化集团制定清晰的中长期战略规划，建立健全预算管理和问责机制，协助家化集团完善其内部风险控制体系。

　　当然，来自被平安收购的许继电气和被云南白药董事长的推荐信也起了很大的作用，他们认为“平安对公司的发展有很大帮助。”

　　最终，平浦投资击退海航，入主家化集团。本次收购完成后，上海家化的股权控制关系为：

　　分手早有预谋？

　　蜜月期仅持续半年，双方就对收购海鸥手表一事首现分歧。

　　葛文耀曾表示其从2009年就开始接触海鸥手表厂，十分看好海鸥手表，前后考察多次，尽职调查花费百万。2011年平安入主家化，曾承诺对家化产业链延伸至高端表业并追加投资，然而，尽调之后则表示投资海鸥手表投资回报较低且风险较高。

　　家化和平安各有各的考虑。在家化看来，筑造时尚巨头必然需要多品牌运营，需要通过并购提速。家化如果能将多次易主的海鸥手表，收入囊中，可以令其恢复元气并冲击国际一线品牌。平安则从财务投资角度考虑，认为投资海鸥手表周期长，投入产出较低，风险较高。

　　在2012年12月的股东大会上，葛文耀正面回应说，在海鸥表项目上，平安的态度前后不一，先是支持，后又认为项目不好，要停止投资，再后来又表示可以投资，但葛文耀必须跟投，最后葛文耀以“没钱”为由拒绝。在第四届董事会任期届满的前夕，上海家化与刚入主一年的大股东平安集团矛盾已公开化。

　　2013年5月，呛声升级。平安向葛文耀发难，称家化管理层存在账外账、设立小金库等违纪现象，要求葛文耀立即搬出办公室，工资按天回扣。葛文耀则发微博公开指责平安，认为平安入主以来，家化名存实亡，只有卖资产。70亿投资也未兑现。四个月后，葛文耀辞职。

　　“产业+资本”的完美结合去哪儿了？

　　有几点特别值得注意。

　　收购完成后平安对高层进行换血并非首次。2010年平安入住深发展后，董事长兼CEO法兰克?纽曼辞去深发展董事长、董事及首席执行官的职务。肖遂宁辞去行长一职，被聘任为深发展董事长。原平安银行行长理查德?杰克逊被聘任为深发展新任行长。之后，原深发展副行长刘宝瑞离职，原平安银行常务副行长兼执行董事陈伟则被聘任为深发展副行长兼首席财务官，平安系统出身的冯杰则被钦点成为深发展副行长。进入2011年，平安集团再度空降一员大将吴鹏进入深发展，原平安银行东区事业部总经理，任深发展副行长一职，到2012年，在深发展系高管中，仅剩副行长胡跃飞一位老人。2012年8月，深发展司名废止，深发展变为“平安银行”，从此再无深发展。

　　再看平安信托收购许继集团一事。2008年1月，许继集团对外公告股权转让意向，并于3月对许继集团100%的股权进行公开拍卖，平安信托最终以9.6亿元竞得。平安信托从而间接持有上市公司许继电气29.90%的股权，间接持有中原证券40.63%的股权。在拍得许继集团100%股权之后，平安信托曾在信息披露文件中表示：“将依托控股股东平安集团在投资、国际化视野、并购整合上的经验，把许继集团打造成为具有世界级能力的中国输变电集团。未来计划通过将许继集团资产注入许继电气，实现许继集团资产整体上市，做强做大许继电气。”平安信托同时承诺，至少五年持有许继集团股权，并保持对该集团的绝对控股。但据公开消息，此次收购完成一年多后平安信托便违背承诺，开始着手退出。首先，2009年7月17日，中国电力科学研究院、平安信托投资有限责任公司、许继集团签署了《合作框架协议》，中国电力科学研究院以多家公司的股权增资许继集团。增资完成后，中国电力科学研究院、平安信托分别持有许继集团60%、40%的股权，中国电力科学研究院成为许继集团的控股股东。然后，平安信托先将所持许继集团40%股权中的约20%转让给许继控股，许继控股为平安信托的全资子公司。按照之前签署的《合作框架协议》约定，平安信托、许继控股再用这合计40%的许继集团股权，置换成3978万股上市公司许继电气的股份。交易完成之后，平安信托彻底退出许继集团。

　　放眼到整个平安集团，除投资欧洲富通集团损失惨重以外，对云南白药、南A、海螺水、平安银行的前身深圳市商业银行的投资，都获利丰厚。“曲线入股+减持套现”已成平安投资标准模板。平安与家化的争斗并不是偶然，应该只是平安既有模式的又一次复制。