不动产收益权难当资产证券化基础资产

　　近年来，以“不动产收益权”作为买卖合同标的及作为信托财产设立财产权信托的交易结构屡见不鲜。但“不动产收益权”不构成一项权利，因此，“不动产收益权”欠缺特定化及独立性，无法在法律上有效实现向专项计划的交付或转移。因此，不宜作为资产证券化的基础资产，也难以作为买卖合同标的及信托财产。当前，可从制定与信托法相配套的信托登记制度、规范各类资产管理、资产证券化等业务的法律结构两方面着手，建立健全相关法律。

　　我国资产证券化正在迎来大发展的时期。据央行最新发布的《中国金融稳定报告2015》，截至2014年末，金融机构共发行94单、3837亿元信贷资产支持证券。我国目前资产证券化产品大体可分为四类，分别为信贷资产支持证券、企业资产支持证券、项目资产支持计划以及资产支持票据。这四类资产支持证券的法规依据、监管机构、法律结构、基础资产各不相同，也分别属于不同监管机构监管。依据中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》发行的资产支持证券，其基础资产包括“基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权”，颇具特色。

　　基础资产应具有可转移性、可让与性，能够实现交付，从而实现权属的转移。如果不能实现交付或权利的转移，则基础资产的特定化、独立性、权属清晰性、破产隔离也就失去了基础，这也是原始权益人应当向专项计划移交（转移）基础资产的意义所在。近年来，以“不动产收益权”作为买卖合同标的及以“不动产收益权”作为信托财产设立财产权信托的交易结构屡见不鲜。那么，“不动产收益权”能否作为资产证券化的基础资产呢？

　　照民法上权利的分类标准，“不动产收益权”不是物权，也不是债权，不能纳入民法现有权利体系，并不构成一种权利，也无法清晰界定其范围和边界，至多构成一种不动产权利人对该不动产享有的权能或利益，而这种利益尚未上升至法律可提供保护和救济的“权利”。所以，“不动产收益权”作为资产证券化的专项计划资产（基础资产）无法独立于原始权益人的固有资产（不动产），脱离了对该项不动产本身权利的享有（或所有权，或用益物权、或租赁权），该“不动产收益权”本身并不能产生收益或现金流。《管理规定》也注意到了这一点，如第十一条第二款规定：“上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人。”《管理规定》既然要求“特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障”，那么在这种情形下，基础资产是否还具有独立性，是否还能产生独立、可预测的现金流，颇有疑义。

　　如果将“不动产收益权”作为基础资产，如何将之移交（转移）给专项计划？对于某项资产，如果属于动产，其所有权的转让至交付，如果属于建设用地使用权或房屋等不动产，权利的转让（转移）须登记，如果属于企业应收款、租赁债权、信贷资产等债权，债权自债权转让合同有效成立时发生债权转移之效力，但未经通知，该转让对债务人不发生效力。“不动产收益权”非属动产，无法以物权法上的转移占有来实现向专项计划的权利转移，“不动产收益权”也不属于不动产，也无法以物权法上的登记来实现向专项计划转移。根据以上的分析，“不动产收益权”也不属于债权，也不能认为只要原始权益人与管理人（代表专项计划）签订了“不动产收益权”转让合同，该项“不动产收益权”就有效转移给了专项计划。再退一步，即使认为原始权益人与管理人（代表专项计划）签订了“不动产收益权”转让合同，该项“不动产收益权”就转移给了专项计划，但如该项“不动产收益权”缺乏对应的权利行使对象或标的，也不存在“不动产收益权”转让，经通知后对权利行使对象或第三方产生效力的可能。在这种情形下，即使认为该项收益权已转让，意义何在？其实，不仅对“不动产收益权”，对其他类型的资产收益权，如“股权收益权”，其中的利益分配请求权，“在未经具体分配时，是一种抽象的总括权利，并非债权。在具体分配、分配额确定后，可转化为债权。这种债权可单独转让或继承”。而作为一种抽象的“权利”，“股权收益权”本身不具有可转让性和转移性。

　　由于“不动产收益权”不构成一项权利，因此，“不动产收益权”欠缺特定化及独立性，无法在法律上有效实现向专项计划的交付或转移，也难以实现向作为资产证券化特殊目的载体的专项计划的移交或转移，也就不具备资产证券化基础资产的资格。因此，不宜作为资产证券化的基础资产，也难以作为买卖合同标的及信托财产。

　　《管理规定》将“不动产收益权”规定为资产证券化基础资产中其中一类，不排除监管机构及市场主体对“不动产收益权”的法律性质认识有偏差，但更有可能是出于其他因素的考虑。如有一些业务采取资产收益权财产权信托的交易结构，部分原因在于目前我国的信托登记配套机制尚未建立，难以对设立信托的财产（主要是不动产、股权等）作信托登记，部分原因在于规避一些监管机构的合规要求及减少风险资本扣减比例。但“资产收益权”作为信托财产存在法律瑕疵，以之作为信托财产设立财产权信托，存在很大的法律风险，容易引发争议。

　　笔者认为，解决以“资产收益权”作为资产证券化基础资产及作为信托财产存在的法律问题，应从以下两方面建立健全相关法律制度：一是制定与信托法相配套的信托登记制度，使需要登记或注册的财产权（如土地使用权、房屋所有权、股权、知识产权等）能作为设立信托的财产并能信托登记，从而使此类信托财产真正能实现特性化、独立性和破产隔离，并能对外产生生效或对抗效力；二是规范各类资产管理、资产证券化等业务的法律结构，可规定采取信托结构，或采取特殊目的公司结构。对资产证券化来说，采取信托结构，就是发起人将基础资产作为信托财产转移给信托公司，并向社会投资人发行信托受益证券；采取特殊目的公司结构，就是发起人将基础财产转让给特殊目的公司，而由特殊目的公司以之为基础对社会投资者发行资产支持证券。无论采取信托结构还是采取特殊目的公司结构，比采取专项计划结构更便于基础资产的转移及登记，也能更好地发挥保障社会投资者的作用。

　　（作者系法学博士，现供职于浙商金汇信托股份有限公司）