私募发行创新，开辟广阔空间

　　作者：瑞富财富管理中心 陈宏伟

　　自2009年7月中登公司暂停对信托公司开设证券账户以来，曾让一度火热的阳光私募发行数量锐减。各家阳光私募公司为了发行新产品只能依靠信托公司原有的存量账户来发行，而一些规模较小的新私募，基本只能依靠关系来获取信托公司的存量证券账户，这也使得各私募公司对信托账户的争夺异常激烈。

　　山重水复疑无路

　　传统模式下的阳光私募主要是通过信托公司的证券账号来发行阳光私募产品，但这种模式在中登暂停信托公司开设证券账号户后，信托公司的证券账户便顺势成为了稀缺资源，并且信托公司存量账户经过近两年的消耗，在发行需求不减的情况下，更显珍贵，这也给了一些信托公司伺机高价叫卖的机会。据瑞富财富管理中心了解，目前市场上的证券账户普遍叫价已经达到了300万，这样的叫价更是直接把一些预期发行规模较小的私募公司拒之门外。但是，这并不意味着规模大或者出高价就一定可以拿到这些信托公司的存量账户，由于证券账户的稀缺性，私募公司还需要有过往良好的业绩以及较强的发行能力才能从信托公司拿到证券账户。而面对这样的高成本和高要求，让阳光私募的发行陷入停滞状态。众多阳光私募为求生存与发展，纷纷寻求绕道传统发行方式的模式，试图突破产品发行所面临的瓶颈，也为自身规模的发展开辟生存空间。

　　柳暗花明又一村

　　2009年12月，《证券登记结算管理办法》修改，其中“办法”的第十九条增加了一项条款，规定“投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者”。这意味着，不单是我国公民、法人，包括中国的合伙制企业也可以开户投资于二级市场，这也让许多渴望公开发行阳光化的传统私募管理人看到了一丝希望。

　　饱受发行之苦的众多阳光私募纷纷开始试水通过创新模式来避开证券账户日趋紧张的局面。2010年2月，我国国内首只合伙制阳光私募基金--银河普润成立。其主要特点是银河普润由普通合伙人和不超过49人的有限合伙人共同组成，出资比例为1：1，最低规模为1000万，投资者认购的起步资金为30万，存续期为1年，合同中规定股票投资总数不得超过20只，当基金净值跌至0.7时便会强制止损清盘。从银河普润的设计模式来看，企业本身是有限合伙企业，但本质上银河普润同时是一只私募基金。

　　目前比较流行的有“纯有限合伙制私募”、“有限合伙+信托”模式。有限合伙嵌信托模式其本质上依然是有限合伙制形式，但又区别于“银河普润”类似单纯的有限合伙制。

　　通过有限合伙+信托让只能进行单边做多操作的阳光私募通过股指期货实现向对冲基金的转变。但是，这种模式还固有一些弊端：首先，投资者通过有限合伙的方式参与投资并享受收益，需要承担5%-10%不等的税率负担。其次，因有限合伙企业受合伙人协议的约束，所以在投资者也就是合伙人发生变更，即新增申购或者赎回时，需要全体合伙人的同意并要重新修改合伙人协议，因此在实际操作中手续显得非常繁杂，因此过高的企业运营成本将会制约企业的管理和发展。目前由于投资者在二级市场的投资收益并不需要缴纳资本利得税，有限合伙制的阳光私募在税收问题上应该适应哪项规定？合伙企业中一般合伙人的道德风险应该如何防范？有限合伙人的财产应该怎么保障而不被挪用？这些都是有限合伙模式下的阳光私募所需要面临的问题。

　　尽管如此，在当前信托公司无法开立证券账户的事实下，这种模式确实不失为一种创新的好方法，尤其是在近两年以来，已经逐渐成为阳光私募基金绕道信托公司发行产品的主流模式。