负债荒如何影响信托业？

　　随着去杠杆监管政策的深入实施，资产荒正在向负债荒转变，在货币市场以及债券市场收益率持续走高、企业债务融资成本升高的同时，逐步影响到信托资金端成本，同时逐步向信托资产端融资成本传导。那么，负债荒将如何影响信托业呢？观点如下：

　　第一，信托定价多采用成本加成方法，主要是考虑信托资金成本、信托报酬以及其他费用，目前信托资金成本占比可达到75%左右，其波动对于信托业影响较大。

　　第二，2015年以来，机构受托资金占比明显上升，这一方面有利于加快信托资金募集速度，降低成本，但是同时由于机构批发资金对于金融市场资金价格更具敏感性，金融市场波动将更快传导至信托资金成本端，由于信托资产端定价具有一定滞后，这导致信托公司需要通过自身努力平抑信托资金成本的波动。

　　第三，2010年以来，我国经历四次明显的负债荒，第一次发生于2011年，信托收益率伴随金融市场资金价格同步上行；第二次发生于2013年，由于负债荒得到央行较快平抑，并未对信托产品定价产生实质影响；第三次发生于2015年初，信托收益率也跟随上涨，持续期为4个月。第四次就是当前正在发生的负债荒。

　　第四，预计2017年负债荒有可能贯穿全年，依照信用风险溢价历史规律估算，2017年2年期信托收益率预计平均为7.6%左右（不考虑税收影响），2017年信托公司各类资金池面临更大流动性风险考验。预计，受到同业整顿、资金端受阻等因素印象，新增融资类信托规模增速将较2016年有较大幅度放缓。

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　　目 录

　　一、理解信托运作中的资金流动

　　二、负债荒影响信托定价的机制和路径

　　三、当前负债荒对信托业影响的展望

　　理解负债荒如何影响信托业，就必须首先理解整个信托产品（本文主要以融资类集合信托作为研究对象，以下不再特别说明）资金流向。由于信托产品资金端和资产端两端在外，因此信托公司更多是资源整合的平台，一般而言，信托公司通过受托金融机构、银行理财等资管产品资金以及高净值个人投资者的资金，以贷款、股权投资、权益投资等运用形式，向融资方提供资金支持，用于补充流动性资金或者进行项目建设。近年来，随着同业业务的密切，受托机构资金占比较高，2016年这一比例有可能达到90%左右，主要在于机构资金规模大，募集快，资金成本也相对低。

　　另一个值得关注的就是信托融资成本定价，其受到多种因素影响，诸如资金成本、管理费用、风险成本、信托公司目标收益等等。一般而言，集合信托定价通常采用成本加成法，并参照同业水平，确定最终定价策略，具体可以表示为信托资产端成本=资金成本+信托公司信托报酬+其他费用。资金成本是信托产品成本中占比最大的，一般可达到75%左右，这部分成本与市场利率变化具有较大关联性，尤其是来源于机构的资金，敏感性更高。资金成本的变动对于资产端定价以及信托公司信托报酬水平将产生重要影响。其他费用包括托管费、律师费等，通常占比较小，当然如果项目来自于外部推荐，可能就涉及了财务顾问等支出，占比可能就会进一步上升。信托报酬也是整个信托定价中的重要组成部分，但是通常是扣除了资金成本、相关费用的部分，不一定十分明确，但是一定要大于信托公司对于项目收益率的最低要求才能接受。因此在很多时候由于资金成本以及其他费用的不确定性，可能不规定明确的信托报酬，而是将剩余部分作为信托报酬。

　　以已披露了2016年度财务报告的中铁信托、外贸信托以及吉林信托为例，三家信托公司信托资金成本以及信托报酬依次递减，中铁信托的信托报酬率较高，降低了信托资金成本在整个信托融资成本中的比例，而吉林信托资金成本与中铁信托差异不大，然而信托报酬水平较低，从而大幅提升了信托资金成本的占比。这表明，不同信托公司中信托融资成本各类要素构成存在较大差别，如果提高盈利水平，则有必要提高议价能力，降低信托资金成本的占比。

　　当信托经理还抱怨项目难求的时候，连享受了仅仅一年多的持续下降的资金成本也开始回升了，负债荒悄悄来袭，从货币市场带来的资金成本冲击正在信托资金端慢慢显现。从银行间质押式回购加权利率和银行同业存单发行利率看，二者自2016年末以来均脱离了前期较低水平，中枢水平有明显提升，隔夜质押式回购加权利率由2016年的平均2.6%上升至2017年前四个月的平均3.1%，上升了50BP；6个月同业存贷发行利率由2016年的平均3.2%上升至2017年前四个月的4.4%，上升了120BP，银行融资难度明显上升，资产荒正在向负债荒转变。本次负债荒主要在于央行加强了流动性收紧程度，提升了OMO等货币政策工具价格，引导金融机构逐步去杠杆，同时也推动货币政策由数量型向价格型转变；另一方面是监管部门加强委外、同业存单等同业业务监管，引发了市场恐慌；还有就是美国加息等外部冲击。

　　当然，这已不是我国的负债荒，2010年以来，我国经历了四次负债荒，第一次为2011年，这次负债荒背景主要是金融危机后四万亿经济刺激，促使通货膨胀升高、经济过热，为此货币政策持续收紧，进行了加息和提高法定存款准备金率，提升了市场资金成本，这导致银行间质押式回购利率出现了三次蹿升，利率中枢明显上升，当年7天期质押式回购加权平均利率为4.02%，较2010年升高192BP；受到了整个资金利率水平的提升，信托产品预期收益率也上升至9.13%，平均较2010年升高121个BP，略低于质押式回购利率上升幅度。第二次负债荒发生在2013年，这一年银监会发布了8号文，加强了同业业务整顿，尤其是加强了金融机构非标投资，限制银行理财投资非标债权余额不高于理财余额的35%与上一年度商业银行总资产的4%之间孰低者为上限，受此影响银行非标投资期限错配以及加杠杆行为无法危机，诱发银行间市场流动性风险，当年6月隔夜拆借利率甚至一度达到13.44%，凸显了负债荒的严重性，不过负债荒在央行的干预下维持时间较短，全年7天期质押回购利率为4.14%，较上年度升高62BP；同年信托产品收益率并没有出现显著的走高趋势，全年平均为8.72%，较年度下降32BP。第三次负债荒发生在2015年初，这次负债荒主要还是在于春节效应、银行信贷扩张加速等因素推动，整个负债荒持续到3月结束。

　　为了验证负债荒对于信托定价的影响，还需要理解国债收益率、宏观经济等信托收益率的影响的机制，为此通过VAR模型，量化相关变量对于信托定价的影响。

　　从宏观经济对于集合信托预期收益率预测方差误差的贡献度看，集合信托预期收益率自身波动的影响非常大，在第1期达到100%，第2期达到92.15%，但贡献度逐步减弱，最终可以解释自身波动的40%。从第2期开始，宏观经济变量对于集合信托预期收益率波动的影响逐步增大，在第24期达到59.83%。1年期国债收益率对于集合信托预期收益率预测方差的贡献在第2期达到7.42%，之后较快增长，第17期达到最大值，为23.45%，之后开始减弱，其对集合信托预期收益率波动的影响很大。CPI对于预测方差的贡献从第2期开始逐步增大，在第17期达到最大值后逐步下降，对于集合信托预期收益率的影响也较大。工业增加值增速最终的贡献度为8%左右，1年期贷款基准利率和银行间市场债券质押式回购加权平均收益率对预测误差贡献率持续缓慢增长，在第24期分别达到6.47%和4.38%，影响不高，但是影响持续、缓慢提升。

　　具体看，银行理财一直是信托配置的重要批发资金来源，截至2016年6月末，理财余额中有超过7000亿元配置信托贷款，加上其他信托受益权投资，投资规模还会更高。从理财收益率和信托收益率看，二者走势具有很强的正相关性，相关系数达到0.81。不过，信托收益率调整要滞后于理财收益率，理财收益率对于信托收益率具有一定引导性，这可能在于银行理财资金除了配置非标资产，还配置了大量债券资产，能够更及时的反映市场利率走势，而信托属于中长期产品，主要对接实体经济，比金融市场传导时间慢，而且只有具有趋势性的资金价格波动才会影响信托预期收益率走势，短暂的金融市场波动影响有限。目前，信托产品资金端主要来自于银行自营以及理财资金，以1年期理财收益率为例，近期已上升至4.34%，较去年底上升了32个BP，而近期一年期信托资金成本已上升至6.5%左右，较去年底上升11个BP，低于理财资金上升成本。理财资金成本的上升已经开始传导到了信托资金成本，但是传导幅度要小于理财收益率升高幅度。

　　从信托资产成本端看，由信托资金端向资产端成本传导仍会有一定时滞，这一方面在于信托项目先有获取资产，进行包装，然后才进行对外发售，资产端成本具有先期确定性，很多时候无法跟随信托资金成本快速变动，而且信托公司也要吸收消化资金端成本变化趋势，避免频繁调整成本，影响资产端客户关系，也起到了一定熨平资金成本波动的作用。另一方面，信托公司资金成本传导和转嫁的水平，也取决于其议价能力，尤其是对于高质量客户，更多是价格接收方。2016年12月以来，金融市场资金价格已开始向上波动，然而目前资产端成本变化并不大，信托公司自身消化了大部分资金价格波动。近期募资完成的黔南州国有资本运营责任有限公司发行的7年期公司债券发行利率为6.99%，按照基准利率加利差的定价，两年期的价格应为6%左右，总融资成本约为6.5%，2016年下半年发行的2年期黔南州地区融资平台的信托收益率为6.2%，综合融资成本约为7.2%，实际上债券融资成本略低于信托融资成本，债券融资和信托融成本相差已经不多了。

　　从信托规模增速方面看，新增融资类信托规模增速与货币市场利率走势具有很大不一致性，进一步分析，对应的四次钱荒中，2011年以及2015年二者保持了正相关走势，而2013年以及2016年至今两次负债荒则呈现负相关走势，个人认为前者主要在于货币政策整体收紧下，社会融资需求旺盛，信托融资作为银行信贷、债券等融资渠道的替代和补充，有利于通过各种形式绕开监管或者进行套利，然而货币市场利率走高背景下，实体经济融资需求回流信托融资渠道，导致新增融资类信托增速加快；后者货币市场利率走高都带有整顿同业投资的性质，尤其是对于非标投资影响较大，2013年银监会发布的8号文、2016年是金融机构去杠杆以及加强同业业务以及资管嵌套在资金端和资产端两端对信托行业形成压力，导致新增信托规模增速出现下行态势。

　　（二）信托资金端成本会明显上升

　　由于理财资金投资信托产品，除了支付理财投资者的投资收益，剩余部分成为银行中间收入，2017年，随着同业理财等持续治理，银行理财增速将放缓，配置信托产品新增理财资金将比上年下降，信托市场的供不应求市场结构将有所改变，理财资金成本可能会有一个明显上升态势，双方之间的利差会有扩大。从过去趋势看，2年期信托预期收益率-1年银行理财收益率平均约为3.43%，其中2016年仅为2.85%，明显低于历史平均水平，2017年信托收益率-银行理财收益率的理财会有所扩大，预计达到3.4%左右，如果2017年全年1年期银行理财收益率为4.3%估算，2017年全年信托收益率（本文均不考虑增值税影响）平均约为7.7%。

　　由于融资类信托产品本质是投资私募债券，因此，其相对无风险收益率需要有一定风险溢价，主要用于补偿投资者所承担的信用风险、流动性风险等，同时随着宏观经济环境以及投资者风险偏好，风险溢价也是在不断变动的。从历史趋势看，如果以10年国债收益率作为无风险收益率测算，信托的风险溢价平均为4.92%，2016年全年平均为4.15%，2017年前三个月仅为3.3%，严重偏离了历史趋势，随着国债收益率的上升以及负债荒来袭，风险溢价将会逐步回归历史平均趋势，预计2017年信托产的风险溢价约为4.4%，按照10年期国债全年3.2%的平均收益率，那么全年信托收益率平均约为7.6%。

　　（三）信托资产端定价议价能力可能有限

　　信托资产端定价调整一般要滞后于资金端调整，预计二季度末开始信托资产端将开始逐步实质性调整，以消化资金端的上升趋势。一般而言，升息周期有利于银行类金融机构利差走扩，提升盈利能力，那么在2017年资金成本上升周期，信托业信托报酬上升趋势可能有限，：一是整体宏观经济增长基础仍不牢固，尤其是制造业投资需求仍疲弱，对于融资需求回升有限，ROIC仍不高，已有2008年的16%下降至2015年的4.2%，限制了信托融资需求的空间；二是信托公司风险偏好仍不高，经过2014年、2015年的信用风险显现，信托公司以及监管要求都提升了风控标准，由此客户水平的上升必将牺牲一定融资成本议价能力。总体看，信托公司融资成本能够转嫁的资金成本可能有限，这也就需要信托公司自身牺牲信托报酬水平，以此达到平衡资金端和资产端成本的动态趋势。不过信托公司仍可能通过提升规模增速达到做大利润规模的趋势，尤其发债渠道受阻以及基金子公司监管升级后，部分企业融资需求会回流信托业，可部分缓解资产荒困境。

　　（四）流动性风险可能再现

　　根据银监会披露，截至2016年末，非标资金池信托资产余额1594.08亿元，近年信托公司加大债券资金池发展，其中部分信托公司以纯标资产池名义掺杂非标资产投资，以此提高产品收益。资金池产品由于其期限错配以及严重依赖机构批发资金，更容易受到金融市场波动冲击，面临更大流动性风险。2017年初，负债荒显现时，市场就有传言沪地区的某信托公司现金管理产品无法满足投资者赎回需求，产品流动性风险已经开始显现。2017年，负债荒背景下，信托公司维持资金池的成本将明显上升，流动性风险管理难度加大，不排除个别信托公司可能出现资金池产品流动性风险危机。

　　（五）财富条线继续分化

　　2015年下半年，信托业从资金荒向负债荒转变，在持续了一年多的资金荒后，负债荒再次来袭，而且仍伴随部分资产荒阴影，这为整个行业发展带来了更大考验。而财富条线无疑是接受最大考验的，平衡充足募资和把控募资成本的两难问题。总体看，具有完整财富条线的信托公司要更加有能力应对负债荒，而部分过度依赖第三方或者银行代销的中小信托公司，需要让渡更多业务利益吸引受托资金，会削弱业务盈利能力。同时，具有较为丰富的零售客户的信托公司要好于严重依赖机构客户的信托公司，能够更好的预防金融市场波动的传导。