全球经济波诡云谲 人民币升值为何小步快跑

    嘉宾

    花旗集团中国研究主管 沈明高

    渣打集团东半球研究总监 关家明

    兴业银行首席经济学家、市场研究总监 鲁政委

    中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉

    8月24日，人民币对美元中间价6.3896元，再创汇改以来新高。

    而仅仅是在8月，人民币对美元汇率一路小跑，连破6.44、6.43、6.42，一举进入“6.3”时代。此时人民币的接连闯关，令市场认为，在近期外围环境极度复杂的局面之下，利用价格工具和数量工具已让高层投鼠忌器之时，汇率工具已走向抗通胀的前台。

    7月末，央行在二季度中国人民银行分支行行长座谈会上指出，下半年将“综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等工具组合”，汇率工具不仅首次明确地出现在货币政策组合中，并列在第二位。同时，央行在8月12日发布的《2011年第二季度中国货币政策执行报告》中明确将利率、汇率等价格工具摆在首位。

    欧债危机的阴云尚未散去，美债危机又来袭，这令本已复苏缓慢的全球经济更是雪上加霜，经济二次探底的风险陡然加大。错综复杂的国际国内经济形势令人民币汇率问题愈加复杂。本期金融圆桌将围绕相关话题展开探讨。

    人民币升值为何快跑

    上海证券报：近期美债评级被下调，欧债危机乌云笼罩，全球经济复苏阴霾浮现，国际金融市场剧烈波动。此际，人民币对美元汇率却出现了明显升值，8月第二周人民币对美元升值约0.8%，在之前的7个月人民币仅升值2.5%。你对今年人民币汇率走向有何看法？

    沈明高：美债评级下调之后的一周，人民币升值确实达到0.8%，这两者之间存在一定联系，但我认为人民币升值包括多种因素：

    首先，美债评级下调之后，中国外汇储备就面临资产配置的问题。如果美债评级被继续调降，则我国外汇储备中美债资产的风险会加大。为了资产平衡配置的需要，属于风险资产的美国政府债的比重将不得不下调；如果美债之外无风险或低风险资产的选择余地被压缩，外汇储备就有可能面临无资产可投资的窘境。中长期而言，人民币适当加快升值对抑制我国外汇储备过快增长有帮助，从该角度而言，美债评级下调与人民币升值有一定联系。

    第二，由于美债评级下调，投资者风险偏好下降，此时即使人民币略微升值，也不会导致大量热钱流入。如果人民币未来不得不继续升值，美债评级下调是人民币适当加快升值一个不错的时间窗口。

    其他两个原因则与美债评级下调并无直接的关系。第一，美债评级下调、欧美经济增速放缓，是全球经济失衡的一个结果。而中国名义有效汇率今年上半年不但没有升值、反而在贬值，在某种程度上，人民币加快升值有助于遏制此前人民币名义有效汇率贬值的趋势，为全球再平衡作出贡献。第二，在全球经济动荡、经济复苏的不确定性升高的情况下，中国加息的可能性被推迟。人民币加快升值，存在一定的替代加息工具、以抑制通胀的作用。

    我们认为，今年全年人民币兑美元升幅在5%左右，如果中国通胀压力仍比较大，人民币升值的可能性则更大。7月CPI很可能已经见顶，但三季度CPI仍可能保持高位，人民币升值还有可能保持较快的步伐，四季度随着通胀压力的进一步释放，升值有可能放缓。

    关家明：过去一段时间，人民币升值幅度确实比较快，但我们要注意到美元自身贬值幅度也比较大。我们认为，一年内人民币升值幅度为3%--5%是比较合理的。当然，美元自身波动也会对此产生较大影响，比如美元贬值幅度比较大。

    鲁政委：在升值过程中，期待速率总是匀速，肯定是不现实的。从过去人民币升值的经历来看，出现波段时快时慢的情形反倒是最常见的。从这个意义上说，8月第二周出现的较快升值，无悖于过去的经历。

    当然，这种波段的较快升值，还是与国际金融市场再起波澜密切相关。此时升值加快，一方面是对美元剧烈波动的被动反应，另一方面也是向国际社会暗示中国继续坚定推进汇率形成机制改革的决心。

    基于以上判断，我个人不认为：8月第二周的快速升值，意味着宏观当局试图比此前更多地仰仗汇率来抑制通胀，也很难得出人民币汇率政策即将做出改变的推断。虽然我个人一直认为“单边刚性升值的人民币汇率，是目前各种与汇率有关问题出现的总病根”，并在两年多前就强烈呼吁扩大人民币兑美元波动幅度，市场也在近一年的时间里多次猜测人民币可能会扩大兑美元的波动幅度，但却最终一直未能见到这方面的政策出台。

    刘煜辉：标普调降美国主权信用平等事件之后，人民币兑美元升势凌厉，很快破掉6.4和6.3大关。在美元指数相对坚挺的情况下，人民币如此升值的政策主动性值得关注。接连受到美国债上限和信用降级事件的冲击，中国央行显然承受了巨大的压力。要遏制3.2万亿美元的巨量储备的增长速度，中国只有两个方向的政策可以选择。

    一是彻底突破官方储备的外汇管理体制，将外汇分散到需要外汇的私人部门手中，当然这等于实质性放开了资本项管制，意味着企业和居民可以自由将人民币资产转换成外币进行全球的资产配置。在时下几乎每一项人民币资产都能轻易地捏出大把的水分的情况下，某种程度上讲，人民币被高估的同义词就是人民币自由兑换。

    二是中国央行若彻底放弃从外汇市场购买美元，储备增长当然能降下来，但人民币汇价会快速升到什么程度，取决于内部累积的人民币实际汇率升值压力的一次性释放。

    但凡只要中国央行还顾及人民币汇率升值进度，储备的增长就不一定能实质性的降下来，明确渐进升值路径一般会引致套利的热钱增加，除非内部宏观政策发生重大的调整，来去掉实际汇率升值的“势”。

    抗通胀：升值不能代替加息

    上海证券报：央行近期再提通过汇率工具来抗通胀，对此市场给出不同看法。你认为汇率工具的作用究竟有多大，尤其是抵御输入型通胀？当前输入型通胀是否为主要通胀压力来源？

    沈明高：去年以来通胀的肇因有两个：一个是国内农产品、猪肉价格上涨；一个是非食品价格上涨，核心通胀创下过去10年新高，主要受工资上涨和进口通胀两个因素的影响。进口通胀是推高非食品价格通胀的一个重要因素，更为重要的是，非食品上涨具一定粘性，不会在上涨之后很快下降，而且如果能够有效抑制进口通胀，可以为国内食品价格和工资上涨腾挪空间，以增加低收入家庭的收入，推动结构调整。而且，QE2影响下，全球流动性充沛，大宗商品价格上涨预期较高，人民币加快升值可以稳定通胀预期。

    人民币升值对抑制进口通胀的效果有多大？这需要量化分析，但从定性角度而言，人民币升值后，进口产品价格下降、进口增加，可以起到稳定国内物价的作用，同时中国企业出口竞争力随人民币升值有所下降、出口减少。此外，若企业预期未来人民币会快速升值，企业扩大产能的速度也会放慢，有助于降低为出口而投资的比例。

    人民币升值能否完全替代加息？答案是否定的。人民币升值主要影响的是贸易部门，对于非贸易部门的需求和投资的影响比较有限。如果非食品价格中服务业价格上涨过快，也是形成高通胀的一个重要因素，那么，以人民币升值来对抗通胀的作用就非常有限，此时更需要通过加息来抑制通胀。

    外汇储备若过快增长，人民币升值压力仍会持续高企。一个判断人民币升值是否适当的简单的指标，是我国外汇储备的增长速度。只有降低外汇储备的增速，并最终将外汇储备的绝对水平降下来，才能真正意义上降低人民币升值预期。个别月份外贸顺差的高低对人民币升值的影响较小，但若持续数月高顺差，则会形成较大的人民币升值压力，也会推动外汇储备的增长，短期内也容易助长国际贸易纠纷。

    关家明：把汇率作为对抗通胀压力的工具，可以考虑，但是这不能成为唯一因素。目前中国国内CPI已经见顶，我们预计未来数月也会在5%-6%之间。

    当然，如果汇率仅是随着每月随着外贸顺差和CPI数据而进行逐月调整，那么政策预测就会变得简单。我们的确也注意到，在某一时间段内，汇率受上述两者的影响比较重。随着中国CPI数据见顶，我认为不会仅把汇率工具作为重点。

    鲁政委：中国宏观当局一直都面临着升值与压内需的政策选择。一国经济高速增长，劳动生产率提高很快，该国货币的价值（实际汇率）就会提升，如果这种货币内在价值的提升未能及时从名义汇率升值中表现出来，那么就会引起国内物价上涨。简单概括一个等式为：实际汇率变化=名义汇率变化+通货膨胀的变化。理论界称之为“巴拉萨-萨缪尔森”效应。

    人民币升值抑制通胀的政策逻辑是：升值后，中国能够顺利地实现从贸易部门的增长转向非贸易部门增长，这意味着产业结构升级和延伸，特别是生产性服务业起来，将现在的制造中心的格局进化为运筹中心的格局。当非贸易部门供给快速上升时，价格就被抑制住了。

    这个逻辑实现的障碍来自于体制，行政垄断和政府经济活动的膨胀抑制了资源优化配置的发生。中国的金融、主体运输（从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输等）、电信、电力电网的垄断格局短时间内能突破吗？升值的单向挤出效应，将加剧了私人部门的生产资本脱离生产流通而转入不动产投机。升值在旧体制的轨道内被导向政策目标的反面。

    既然右边的政策难有成效，中国为什么不能考虑巴萨等式左边的政策，也就是压内需而经济减速，换句话讲，是去掉实际汇率升值的“势”？为此，信用总规模需要严格地紧缩，长期利率要上抬，扭曲的要素价格要纠正，政府要还资源配置权予市场，以实现一个真实的正常的资本利得水平（投资回报率），从而抑制各级政府的投资冲动和财政需求，给私人部门更多自由活动的空间，激发企业家精神。经济可能要忍受结构调整的阵痛期，但经济却因效率提升而获得“软着陆”。

    其实说到底，还是没有下与旧的模式“断奶”的决心。

    关于所谓输入性通胀的概念是孤立地静止地看全球商品市场对中国影响。所谓输入性通胀因素其实很大程度是内生因素。中国石油对外依存度已超过美国达到55%，本身就说明“中国因素”是支撑全球能源和商品市场核心要素之一，某种程度要超过“金融因素”的影响，中国近两年的公共投资的大幅扩张，使得这个市场处于“紧平衡”，金融资本才敢往上做。

    若中国投资明确减速趋势，全球大宗商品或会下跌50%。

    升值：长痛与短痛的抉择

    上海证券报：市场认为，人民币急剧升值可能损害出口和就业，这与决策层关注的经济平稳较快增长和维护社会稳定的目标相悖。你对此人民币升值对出口和就业的影响怎么看？

    沈明高：事实越来越清楚地证明，人民币升值不存在最佳的时机，而只有在“长痛”和“短痛”之间进行抉择，两“痛”相权取其轻。短期内，人民币加快升值或会带来“短痛”，一些出口企业将会因此而倒闭，失业也会增加；而若因此而拒绝升值则会导致“长痛”，会导致外汇储备更快速增长，未来人民币被迫加快升值时所带来的损失可能会更大，政策选择上也会更加被动。外汇储备的急剧膨胀，可以看作是中国经济结构“不调整”的成本，结构调整久拖不决，未来调整的成本更大。

    人民币加快升值，短期内可能会吸引热钱进入，央行对冲压力加大。但若是为保护缺乏竞争力的企业，为了维持一时的就业，为了怕热钱的流入，在短期内避免人民币升值，日积月累之后，市场对未来人民币被迫升值的预期将会高涨，那时进入中国的热钱将可能会是洪水猛兽。

    鲁政委：无论是从避免经济泡沫化的角度，还是从促进产业升级的角度，还是从短期避免出口企业过多倒闭造成较大失业压力的角度，过快的升值都是不可取的。因此，我个人仍然认为年内人民币兑美元的升值幅度最大为5%，不会更高。而从日本当年的经历来看，并没有因为汇率的升值而减少其顺差，与不升值时相比，顺差的规模反倒更大了。

    刘煜辉：是升值促结构平衡，还是结构平衡去升值之“势”，中国的经济学家一直没想明白。人民币汇率低估本质上是一个内在的宏观经济的总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。

    这就是我前面一直反复强调的人民币升值为何难以达成抑制通胀的逻辑，这个障碍在于体制，而体制决定宏观的结构。

    人民币国际化遇重要契机

    上海证券报：李克强副总理近期访问香港时提出6项中央政府深化内地与香港经贸金融合作的新措施。有关支持香港离岸人民币中心发展的各项举措，也使得人民币国际化话题再度升温。在美债评级下调、欧债危机阴云不散的背景下，强调更为具体的人民币国际化推动措施，对于推动人民币国际化进程有何实质性帮助？

    沈明高：中国内地和香港之间经贸、金融连续更为密切，内地也需要从香港借鉴服务业发展的成功经验。在欧债危机、美国经济放缓和存在潜在债务问题的背景下，有一点可以肯定，即未来欧美都不可避免地面临财政紧缩，加税或减少政府支出在所难免。如果欧美出台更为宽松的货币政策，在美元中长期贬值、欧元区难以自保的预期之下，全球无风险或低风险资产的数量会越来越少。

    这是中国面临一个战略性机会。如果中国通过在加快人民币自由可兑换的步伐，进一步培育人民币资产市场等方面取得关键性突破，未来几年或是人民币国际化的重要机会之窗，人民币资产可以成为全球重要的低风险资产，为投资者提供避风港，也为提高中国在全球金融市场上的地位打下扎实的基础。香港离岸人民币市场，可以看作人民币国际化的一个试点。发挥香港桥头堡的作用，发展人民币定价的资产市场，在这方面的步子可以迈得更大一些。

    关家明：影响包括心理和实质影响两方面。李克强副总理首次访港时提出这些新措施，对于推动香港人民币市场发展会产生正面的心理影响，且这已经在香港市场有所反应。而从实质影响的角度来讲，这些新举措提出之后，会推动相关内容的发展、规模扩大，但具体执行还需各部门掌握及金融机构参与推动。未来3-5年我们一定会看到这些措施所带来的具体影响，香港人民币市场建设速度会更快和更强，产品品种也会更为丰富。

    全球金融危机过后，日元、美元等作为储备货币的地位确实受到了影响，而我们也发现，此时中国在大力推动离岸人民币市场建设，这些都应看作是全球贸易体系和经济改变所导致的。当前其他国家货币信用出现问题的情况下，人民币能够为全球金融市场提供更多的投资选择。

    我们预计，未来在港人民币存款规模会更大，未来3-5年内可能会从目前的五千多亿元增加到数万亿元，且人民币市场的深度和广度会进一步发展，且呈现离岸、在岸市场共同发展的局面。需要考虑的问题可能是由于离岸和在岸市场的汇率和利率价差，会形成一定的套利、乃至投机行为，如何做好这方面的市场监管至为关键。

    鲁政委：客观来说，美债危机、欧债危机和日债阴云让人们意识到了当前主要国际货币存在的潜在风险，从而增强了人民币的吸引力，形成了有利于推进人民币国际化的氛围。但是，现在推进人民币国际化的主要制约因素是：内地金融市场依然相当不发达！虽然当前从海外的人民币存款、人民币贸易结算规模的增长速度很快，但这更多是一个“从0到1”变化下的高增长，可能很快会因为不够发达的内地金融市场，而使得离岸市场发展的受到制约。

    首先，一个不能自由浮动的人民币汇率，使得我们忌惮于海外人民币留存一旦达到巨量后可能产生的对汇率冲击的风险，也使得资本项下不得不持续维持管制，这进而造成海外人民币的回流通道始终只能是“拓宽”而不是完全的“来去自由”，这会极大制约人民币兑海外主体的吸引力。

    其次，汇率和利率互为“一个硬币的两方面”，要想汇率完全浮动，也需要利率完成市场化，但目前国内尚未形成一条全市场公认的基准利率曲线、信用风险定价畸形、存款上限和贷款下限依然管制。

    第三，国内非金融性公司债（包括短期融资券、中期票据、超短期融资券、公司债、企业债等具体品种）规模依然相当小，承载海外投资需求的能力有限。目前我国股票市场相对于GDP的规模在80-120%，相对规模已与发达经济体几乎相当，但债券市场仅相当于GDP规模的50%左右，只有发达经济体的1/3-1/2左右，其中非金融性公司债相当于GDP的规模仅为10%左右，仅仅只有发达经济体的1/10左右。

    刘煜辉：在美债评级下调、欧债危机阴云不散的背景下，强调更为具体的人民币国际化推动措施，对于推动人民币国际化进程有何实质性帮助？

    加快人民币国际化进程，减轻外汇储备“被动”积累的压力是有积极意义的。从去年四季度开始，人民币跨境结算井喷式增长（主要是进口方）使得中国外汇占款增长的压力雪上加霜，这也是急切需要推进香港离岸人民币中心发展的重要动因。事实上我们认为，当下实现人民币可兑换的时机已经成熟。“十二五”期间，应逐步放开资本账户、促进人民币离岸市场的建立、加快推进汇率体制改革与利率市场化改革，进而积极促进人民币可兑换进程，如此能够为人民币成为国际储备货币奠定基础，以逐步改善中国陷入美元为主的国际货币体系的困境。