恩捷股份：为什么制造业很难得到高估值?

   恩捷股份主要生产湿法锂离子隔膜，占收入80%，其他还有少部分的BOPP膜、包装印刷产品和纸制品包装等。

   隔膜是生产锂电池不可缺少的材料。在电动车高增长驱动下，预计到2025年，全球锂电池需求会达到964GWh，相应的，对隔膜需求也有望达约160亿平方米，维持近25%的年复合增长率。

   锂电隔膜，尤其是湿法隔膜，行业壁垒极高，只有少数企业能实现规模化盈利。

   具体来说的话，行业壁垒体现在：

   1、进入壁垒：湿法隔膜属于资本密集型行业，单条产线及相关配套投资额在2亿元左右，企业一般都会同时投入多条生产线来满足客户多样化需求，导致整体投资金额较高；

   2、技术壁垒：锂电隔膜涉及多个学科和多道工艺流程，对产品质量的控制有严苛的要求；

   3、降成本壁垒（盈利）：随着行业竞争加剧以及隔膜价格不断下滑，成本的重要性不断突显，而隔膜成本受规模效应、客户结构、设备折旧、产品良率，终端价格持续下降的压力等众多因素影响，行业内大多处于亏损状态。

   恩捷股份原名创新股份，2018年更名，同年完成了对上海恩捷90%股权的收购，切入锂电池湿法隔膜行业。

   恩捷股份在锂电隔膜领域的竞争优势是综合性的。

   1、产品方面，公司湿法隔膜产品开发已达到80多个品种，丰富的产品品类能够满足客户的不同需求，特别是具有高附加值的产品如油性PVDF涂布隔膜产品，同时具备高粘黏性和耐热性，受到国外大型锂电池生产企业的认可及青睐，市场需求较大。

   2、设备方面，公司的核心设备大部分都进口自海外，尤其是最为关键的制膜设备主要进口自日本制钢所（JSW），相比国内生产设备具有更好的稳定性及低能耗性，公司研发团队经过多年摸索和试验，结合制钢所设备使自主设计的产线兼具效率和稳定性优势，短期内难以被复制。

   3、技术领域，恩捷股份具有强大的新产品和前瞻性技术研发能力，产品具有优异的透气性、高孔隙率、热收缩性能、较低的闭合温度和较高的熔断温度，能充分保证电池安全性能，部分产品在参数上已达到国际水平，可逐步替代进口的中高端产品并开始走向海外。4、产能方面，目前公司产能48亿平，遥遥领先国内其他竞争对手。

   5、从出货量来看，在中国市场更是占据45%的市场份额，总份额全球排名第一。

   6、客户方面，湿法锂离子隔膜产品主要客户湿法隔膜的国内主要客户CATL（宁德时代）、比亚迪、国轩、孚能及力神（上述五家客户已占国内锂电池市场份额80%以上），其他还有松下、LG化学、三星（上述三家客户已占海外锂电池市场80%以上）等其他超过20家的国内锂电池企业。

   由于锂电池行业实施严格的供应商认证管理体系，电池厂商和隔膜厂商之间的合作研发、试样及最终投产需要经历一个很长的过程，国内电池厂商认证时间约为9-12个月，国外电池厂商认证时间约为18-24个月，所以取得客户的认可非常关键。

   然而在这些漂亮的数据背后需要特别关注几个点：

   1、公司的资产负债率达到60%，公司短期和长期的借款正在快速地增加。

   2、公司固定资产为了扩产能，未来的折旧还会进一步增加，对盈利造成一定影响。

   一、ROE的分析

   根据杜邦分析法，我们进一步可以把ROE拆分成销售净利率、总资产周转率、权益乘数（本质上是资产负债率）以及归母净利润占比这四部分。

   在对未来做预测的时候，销售净利率是最难预测的，因为利润表上的数字太容易被操控了。相对来说，总资产周转率、权益乘数、归母净利润占比相对容易一些。

   1、看总资产周转率。

   他反应了一个公司的资产利用率，拉长时间看不太会有很大的变化。我们看几个例子。

   中国平安的总资产周转率，虽然净利率每年都在波动、权益乘数也有不同，但是总资产周转率基本上就是在0.14-0.15之间，非常平稳。再看比亚迪的例子。

   比亚迪的总资产周转率基本上0.7附近。立讯精密的总资产周转率会在1倍附近。

   2、权益乘数就是资产负债率。

   制造业的公司，拉长时间看，资产负债率基本上就是在50%-60%左右，现在恩捷已经是60%的资产负债率，虽然以后肯定也会有波动，但我们可以先假定未来几年能够维持在60%左右。

   3、归母净利占比

   我们可以认为，因为现在隔膜很赚钱，恩捷自身的估值也很高，大股东最终会以合适的价格全部收购小股东的权益。所以，未来几年的ROE我是这样预测的。

   假设隔膜还是很赚钱，但随着竞争加剧，净利率逐年下降（25%其实也已经是非常恐怖的了），资产周转率取0.3和0.5的平均数，不会变化太大，考虑到资产负债率已经是60%了，我们的权益乘数也不做变化，最后，大股东收购小股东的股份，完成100%的占比。

   
所以，我们得到未来ROE是24%。

   这样的预测，在我看来，是要相信恩捷股份是愿意释放利润，同时在未来三年可以保持并扩大现有的竞争优势，锂电池隔膜的技术水平没有太大变化（或者恩捷作为龙头，有技术研发的优势）等等。

   二、有了ROE之后，我们就可以预测公司净资产和净利润。

   期末的净资产=期初的净资产+净利润-分红。

   有两个不确定因素，首先是我们假设了恩捷在未来3年没有再融资，另外就是假设公司的分红率是20%（显然也不太可能，成长性的公司更愿意少分一点，而把净利润留在公司内部）。

   虽然有很多不完美，但至少我们有了对未来3年的净利润的预测。

   三、选择估值方法。

   对于绝对估值法来说，常见的是股利折现模型和自由现金流折现模型。这两个方法对于恩捷股份都不适用。

   股利折现模型是对于位于成熟期、没有增长和高分红率的企业最适用，比如银行、高速公路、京沪高铁这样的公司。恩捷显然不合适。自由现金流折现模型，也会遇到比较大的困难，主要是恩捷的自由现金流是负，如果折现的话，我们得到的结论是买这个公司，大股东需要倒贴给我钱。

   陆家嘴有很多老的基金经理其实一点也不喜欢恩捷的商业模式：高投入、花钱买利润、周期性太强、2B的商业模式，下游客户太强势等等。