上海医药：低估的工商业一体化龙头？

    上海医药，成立于1994年，前身是上海第四制药厂。上海医药的控股股东是上实集团，实际控制人是上海市国资委。

    上海医药的业务包括了医药分销、医药工业和医药零售。其中，医药分销是最主要的收入来源，占比超过80%，其次是医药工业。零售业务最少，占比不到5%。

    一、医药分销业务

    国内规模做的比较大的医药分销企业有国药集团、上海医药、华润医药和九州通。

    上海医药分销业务目前在全国位列前三，分销网络覆盖全国31个省、直辖市和自治区。

    2017年以来，国家出台了“两票制”改革，这个号称医药流通领域的“重磅炸弹”对分销业务的影响非常大。

    两票制改革前，医药流通公司是连接药厂和医院的中间商，医药流通公司从上游的制药公司收购药品后，转而调拨给二级经销商，或直接销售给医疗机构。这种方式下会有产生很多中间的流通环节（二级经销商再卖给三级经销商等），药品加价严重。

    两票制的改革，就是药品从药厂卖给一级经销商的时候开一次发票，经销商卖到医院的时候再开一次发票。这样一来，减少了二级、三级等经销商的利润分成，从而降低了药价。

    “医保控费、两票制和带量采购”，本质是一样的，就是砍掉流通环节、减少药品加价和减轻医保负担。

    比如带量采购，就可以通俗理解为“一票制”，也就是医院或医保局直接向药企采购，挤压中间流通环节。

    这些政策加剧行业的兼并整合，大鱼吃小鱼。大分销商整合二、三级分销商，市场集中度提升。所以对上海医药这样的行业龙头来说，阵痛不可避免，但是机会也很大。

    二、医药零售业务

    上海医药的第二块业务是医药零售业务。上海华氏大药房是华东地区拥有药房最多的医药零售公司之一，同时上海医药还拥有如雷允上、胡庆余堂国药号等知名医药零售品牌。

    在零售业务方面，上海医药还有很多路要走。国药控股旗下的国大药房，是全国零售规模最大的零售药房，拥有门店4000家，而上海医药的门店数2000多家。

    上海医药的估值一直不高，可能主要有这样几个原因。

    首先，可能是体制的问题。在不少人眼里国企一般代表着管理落后、效率低下；这个我们不否认，由于缺乏有效激励，加上管理层若不思进取，在一些企业里确实存在。

    总体来说，上药这几年的表现也算是中规中矩吧。前几年上海医药实施了股权激励计划，

    上海医药的roe长期在10%附近徘徊，净利率低，资产周转率低和杠杆率高是ROE的三个特征。过去几年，上海医药不停的买买买，对于ROE的影响也非常巨大。

    三、制药业务

    上海医药的第三块业务，也就是制药业务，主要聚焦消化系统和免疫代谢、心血管、抗感染、精神神经以及抗肿瘤五大领域，生产的药品超过800种。

    在完成对广东天普的股权收购之后，上海医药引进了一批国际化的生物医药人才，推动向生物医药创新领域战略转型。上海医药的这两块业务和华东医药很像，但华东医药有阿卡波糖，这个单一大品一年可以贡献超过20亿元的营收，而上海医药还缺乏这样的拳头产品，比较大的硫酸羟氯喹片营收和华东医药差了3倍。

    对于中国的医药行业来说，我想最大的优势就是人口红利，最大的变数是行业政策。庞大的人口基数，和明显的人口结构老龄化趋势，意味着对医药行业的需求会不断增加。

    但政策控费落地后，单一药品的生命周期有可能大幅缩短，存量市场博弈日渐激烈，医药行业中不同子行业的投资逻辑发生质的变化。

    在细分品种当中，创新药的投资逻辑最顺畅。从长期角度来看，创新药是满足了人希望越来越长寿这样一个共同的愿景，目前创新药品的审批进度也比较快。

    对于创新药的公司，主要是看公司是否具备持续研发出创新药的能力，“创新驱动”是核心动因，“市场空间”是关键。

    在中国搞创新药，我略微有些悲观，目前来看并不容易。

    首先，我们不愿意为创新支付高额溢价的支付体系，医保是没有支付高价的意愿和能力的。

    其次，全社会缺乏一个支持创新的社会环境的，既缺乏强有力的知识产权保护体系，也缺乏全社会尊重创新的氛围。

    最后，我们仍然缺乏一个完整的创新生态链。

    而对于仿制药，目前，国内一共有7000多家药品生产企业，其中有4300多家制剂企业，还有2000多家器械和原料的生产企业。

    从监管部门的角度看，目前药企的数量太多，严重的供过于求，需要进行大幅度的压缩（医药行业的供给侧改革）。

    压缩有两种手段：第一市场，第二监管。市场的手段就是通过我们看到的诸如4+7和各地的大量采购的方式，用市场的手去淘汰了大多数企业。

    本质上，带量采购的目的，不是说把某几个厂家的某几个药品的价格降低了，让药企活不下去了，而是把这一类疾病的治疗费用降低。比如，最常用的抗高血压和抗血脂药做了带量采购，虽然只五六个高血压和高血脂的药参加，但是降价以后，一天的治疗费用是1到2块钱的，制约了背后的五六十个甚至上百个其它的药品的价格，让其他的药品很难在价格上维持很高的程度。

    最常用的两个他汀降脂一天的费用1到2块钱，那么其它的他汀目前的费用都是十几块钱，怎么销售呢？

    乙肝恩替卡韦降成了六毛三分钱，恩替卡韦一天的治疗费用降成了两元，和目前乙肝的一年的治疗费用是15000多形成了非常大的反差。这样一来，客观上这类疾病的治疗费用大幅度下降。

    监管手段，就是通过加入ACH国际监管体系去提标，去提升药品的生产的监管的要求，减少参与市场的参与者的数量。

    最终的目的，就是让中国的药品供应市场上最后剩下500家左右的仿制药生产企业，然后以及一定数量的规模不等的创新企业，使药品的生产企业的总数在1000家左右，可能未来只余留现在20%的企业，这是监管的一个大方向。

    另外，我们国家有非常庞大的人口基数。目前国内仿制药市场大概是1万亿左右，对应14亿人口，相当于人均几百元人民币。即使比照降价之后的美国市场来说，我们的人均消费金额也只有别人的1/3。从总量上来看，还有提升的空间。

    虽然目前仿制药受到政策影响最大，但格局短期不会改变。所以，我感觉，未来还是仿药的天下。仿制药将会变成拼成本、拼规模和拼特色的行业。

    规模仿制药里，那些原辅料和原料制剂一体化的企业具有最大优势，因为最终又会像芯片行业一样，控制了上游才能控制中游和下游，把成本做到最低。相对原辅料企业，特色仿制药企业，未来的机会可能会更多一些。