中顺洁柔：“纸茅”回归，严重超跌后的估值修复预期，中长线成长

    中顺洁柔——生活用纸超级龙头，严重超跌后具备估值修复预期。

    1、公司简介

    公司是国内生活用纸第一梯队成员，也是唯一在国内上市的纸业龙头，公司也是四家龙头中近几年增速最快的，目前中顺洁柔的产能在95万吨左右，从各基地产能规划来看，预计未来3-5年每年将新增10万吨产能，预计未来的目标产能为150万吨左右。

    2、业务模式

    公司全国化的产能布局以及6大渠道建设，直接推动2015年后公司业绩的快速增长，2021年底基本完成全国渠道布局。

    除了产能全国布局以及渠道开拓外，近期纸浆成本下降及运输成本下降也将促进公司业绩改善。

    （1）纸浆成本下降。生活用纸的主要原料纸浆约占生产成本的60%。2022年整体处于高位这也是近一年业绩下滑的主要原因，但是近期纸浆价格出现下跌的趋势，这样有助于公司锁定原材料成本，促进毛利率回升。

    （2）运输成本下降；公司通过全国产能布局，来占据区域市场主导地位，随着产能布局完善，预计未来2-3年，公司运输费用率和运输费用增速有望进一步下降。

    3、行业前景

    短期内，产能投放及渠道建设将推动公司业绩改善。长期而言，中顺洁柔的业绩增长在于：生活用纸消费量增加、单价增加、集中度提升。

    （1）生活用纸消费量增加，对标日韩欧美，中国生活用纸人均消费量至少还有3倍左右的提升空间。

    （2）生活用纸单价增加，公司高端品牌逐步发力，未来单价还将持续提升。

    （3）集中度提升，2019年我国生活用纸的前四强占比合计仅为26.13%，相比较国外龙头市占率仍具较大提升空间。

    2016年后，国内环保督查趋严，生活用纸新建产能须达到10万吨以上规模才准建厂，抬高了行业准入门槛。同时，治污成本增加也压缩了中小纸企盈利，行业落后产能持续出清，市场份额逐步向头部企业集中。

    4、财务分析

    在产能全国布局以及渠道开拓下，2015年后公司一改此前发展颓势，2014-2019年营收年复合增速高达21%，归母净利润GAGR达55%，业绩增速远超恒安、维达和金红叶等其他三家龙头。去年开始原材料成本涨价叠加疫情等因素，公司出现业绩下滑，但是公司股价已经做出了最悲观的预期，随着纸浆价格出现回调公司下半年业绩将迎来拐点。

    5、二级市场走势

    公司从去年6月份最高35.02元持续下跌到今年4月份最低9.52元，不到一年时间累计下跌超过70%，可谓是严重超跌，近期小幅反弹但整体仍然在近几年的最低位，随着公司业绩的回暖股价有望迎来修复。