金融监管继续压力测试 经济下半年或再探底

    李晓丹 孙文林 鞠旻辰

    流动性，再次成为重要问题。

    CPI温和回升，工业利润增速却在下降；房地产调控政策和金融监管政策接踵而来，但基建投资并未出现此前担心的过快减速；银行委外业务受限，可是资金要顺利进入实体还是要跨过层层阻隔。5月的宏观数据，似乎都让问题回到了最初的考量：流动性应该怎么调整，才能够在稳增长与调结构之间取得平衡——目前的流动性似乎有点紧。

    市场仍然对金融政策的调整存在观望和担忧，但是有一点已经很确定——加强金融监管的趋势短期内不会逆转，而财政政策要在今年下半年释放积极政策的压力也大于以往。“经济观察报月度观察”由《经济观察报》发起，每月进行一次。本次共有20家机构参与月度宏观数据预测。

    国家统计局此前公布的5月PMI为51.2%，与上月持平；固定资产投资数据将于6月14日公布。

    没有通胀也没有通缩

    “年内，既无通胀压力，也无通缩风险。”交通银行首席经济学家连平做出这一判断的依据是，虽然近两个月CPI出现上涨，但主要翘尾因素带动，蔬菜和猪肉价格还在下跌；工业品价格涨跌互现，化工产品、石油天然气、煤炭价格跌幅最大，企业补库存效应已经减弱，PPI年内高点已过，未来涨幅逐月收窄的可能性较大。

    国家统计局公布的50个城市主要食品平均价格旬度变动情况显示，5月上中旬主要食品价格中环比下跌的品种要多于上涨的品种，其中蔬菜与猪肉等食品价格跌幅较大。“本轮以猪肉及鸡蛋为代表的食品价格持续走低可能有两方面原因：表层的原因是短期内供求的失衡；而深层次的原因则可能是居民消费升级导致的消费结构的变化及经济下行期总需求的不足。”连平说。

    参与本次问卷调查的20家机构对5月CPI的预测都在2%以下，预测平均值为1.6%。

    国金证券首席宏观分析师边泉水认为，5月蔬菜环比跌幅收窄明显，而非食品的教育、医疗服务、衣着等价格仍将上涨，CPI还会有小幅上升。

    本次的调查显示，多数机构对未来PPI走势做出的判断是继续回落。莫尼塔研究首席经济学家钟正生认为，原材料购进价格指数继续回落，是影响5月PPI涨幅的主要因素。

    统计局公布的生产资料价格显示，截至5月30日，化工行业、煤炭行业、石油行业价格指数环比值分别为-5.15%、-2.64%、-2.07%。

    方正证券首席经济学家任泽平认为，PPI将延续回落态势，但黑色金属价格环比上升0.05%，是保证5月PPI环比基本稳定的重要因素，他预测5月PPI环比增速为5.7%。相比于同比增速，主要用于观察工业领域变化的PPI，其环比数值更能反映上游价格波动所带来的影响。

    流动性有点紧

    6月以来，央行先是恢复了公开市场操作净投放，而后对逆回购操作期限组合进行了调整，目的是释放流行性。但是，这并不意味着金融监管加强会出现放松。

    “随着银行负债成本的提升，以及房地产和基建贷款需求走弱，5月信贷投放有所放缓。”钟正生认为，在金融监管与二季度MPA考核临近的双重夹击下，表外融资进一步大幅收缩，信贷、社融下滑不利于M2增速扩大。

    钟正生预测，5月新增人民币贷款显著下降至9000亿元，同时M2同比增速继续下降至10.4%。

    中信建投首席分析师黄文涛同样认为信贷和M2增速会双双回落，他表示，“监管升级短期来看提高了融资成本，加上利润增速回落、PPP融资规范背景下企业融资意愿有所减弱，信贷新增规模有所缩窄，在基础货币投放没有明显增加的情况下，信贷扩展速度减弱可能会导致M2下降。”“流动性问题仍是当前经济发展的主要问题。”中银国际分析师朱启兵说。

    毫无疑问，6月是一个关键时点。

    瑞银中国首席经济学家汪涛就认为，监管继续强化，但会持续微调，而这种调整重要的参看点就是避免信用事件大范围爆发或者是市场利率的大幅飙升。“最近一轮的监管强化带来了明显的市场波动，投资者担心监管层缺乏有效协调会导致监管收紧过度。不过，最近监管协调似乎有所改善，央行也重启了流动性投放。但监管强化的趋势不会逆转，只是不断微调政策。”汪涛说。

    从这个角度理解，近期的补充流动性的金融政策，正是在努力保证流动性的预期平稳。西南证券宏观分析师杨业伟认为，监管政策的调整是力图有序推进去杠杆，因而6月流动性大幅趋紧可能性有限。

    任泽平这样看待当前的金融监管收紧：如果这轮金融去杠杆是对过去6年金融自由化和加杠杆行为的整肃，那么下半年经济将加速下滑，幅度和持续时间将超市场预期；如果这轮金融去杠杆是一次逆周期调控，预计经济下滑相对缓和，并且随着经济二次探底迹象明显，货币政策有望从收紧回归稳健、监管政策有望从高压回归正常，观察时间窗口在临近。

    本次参加调查的20家机构中，预计M2增速低于或等于10.5%的有16家，新增人民币信贷预计最高值为13000亿元，最低值为8000亿，中位值为9800亿元。

    房地产投资后劲不足

    5月的宏观数据中，还有一个数据值得关注，那就是固定资产投资。

    “1-4月新开工项目计划总投资额增速只有-5.9%，固定资产投资资金来源增速是-1.4%，5月固定资产投资累计增速为8.7%，增速放缓。”连平说。

    连平列出了他看到的拖累固投的因素：制造业投资缓慢，增速在5%左右；房地产销售增速放缓，房企融资也随之放缓，房地产开发投资增速难以持续走高，拐点可能很快到来。

    钟正生也认为，5月基建投资当月同比增长会显著回落至14%左右，“4月财政收入已经明显回落，随着经济景气逐渐退潮，后续财政收入将难以恢复至一季度的高水平，加上一季度财政支出节奏偏快，后续财政发力空间正在收缩。”他说。

    不过，汪涛认为5月固投可能会出现小幅反弹，投资增长的后劲不足，下半年可能出现压力。

    汪涛给出的理由是：第一，财政拨款和地方公共项目建设势头依然较强；第二，财政部收紧了对地方政府融资的监管，但其实施效果可能需要1-2个月才能显现；第三，工业利润上涨加上基数低，制造业投资同比增速也可能小幅反弹，因此5月整体固定资产投资同比增速小幅反弹至9.5%左右。数据显示，今年年初至今，固定资产投资同比增长9.1%。

    招商证券首席宏观分析师谢亚轩也认为，房地产投资增速将进入下行通道。

    经济或将再次换挡

    “信贷和房地产下行或将拖累四季度和2018年GDP增速放缓。”汪涛说。汪涛预测，四季度GDP同比增速放缓至6.5%，2018年进一步放缓至6.2%。

    任泽平对经济转型阶段的判断是：2016年初-2017年初，中国经济增速换挡完成了第一次探底，2017年二季度-2018年将开启二次探底，短期W型中期L型，主要是库存周期见顶、房地产调控和金融去杠杆叠加。

    工业利润放缓似乎部分验证了上述判断。

    今年1-4月，全国规模以上工业企业利润同比增长24.4%，增速比一季度放缓3.9个百分点，累计增速连续两个月下滑。更加值得注意的是，国有控股企业利润增速仍然远高于其他类型企业利润。

    中诚信研究院首席经济学家袁海霞就表示，上游行业利润增速放缓，中下游行业利润走势分化，这一情况需要重视。

    袁海霞进一步指出，在金融去杠杆背景下，企业融资成本抬升，制约企业利润增长：一方面，流动性偏紧情况下，货币市场利率持续抬升，加大企业利息压力；另一方面，债券发行利率持续上行，导致企业发债不得不支付更高的成本，一些企业无奈推迟或取消债券发行，直接融资的成本和门槛都有所提高。

    汪涛认为，金融监管缺乏有效协调会导致市场大幅波动的风险，这些风险都依然存在。任泽平也认为，在金融去杠杆大背景下，流动性依然需要呵护。

    投资在低基数下勉强持平，而消费和外贸的放缓趋势并未改变。

    钟正生表示，6月资本市场或将进一步充分反应中国经济回落的预期。

    “实体融资成本还在不断抬升，资金能否在加强金融风险监管之下实现脱虚向实，还存在诸多压力。”边泉水表示，目前的杠杆是多年形成的，要解决这个问题也要从长计议，不可能几个月就能解决问题，货币政策最终还是要服务实体经济。