人民币汇率进入新阶段 2015年在波动中实现均衡
如果说中国经济在2014年开启了新常态的经济增长新模式,那么从人民币汇率角度来说,2014年也是很特殊的一年。在这一年中,人民币汇率不仅改革力度继续加大、市场主体的作用更加凸显,而且波动更加剧烈频繁、波幅不断扩大;单边升值的轨迹也被打破,甚至2014年可能成为人民币汇率出现贬值的一年,这是近些年来未见过的。总体上看, 2014是人民币汇率市场化表现较为充分的一年,呈现以下特点::
一是人民币汇率开始出现升贬交替的周期性运行轨迹。自2010年6月,中国央行重启汇率制度改革以来,至2014年1月,人民币兑美元汇率上升了近12%,达到近20年内的最高水平。至此以后,人民币进入了贬值通道,历时近5个月。人民币兑美元贬值超过3%,期间曾创出过1美元兑换6.26元人民币的水平,这是2012年末以来人民币兑美元汇率的最低值。但进入6月以后,人民币汇率开始回调,并一直持续到11月中旬,期间人民币又升值超过2%。然而,12月以来,人民币又开始急剧贬值,从11月中旬的1美元兑换6.12贬值到6.19,仅仅一个月就贬值了1%。
尽管2008年美国次贷危机之后,人民币单边升值的趋势就已经被打破,但2010年和2012年10月出现的两次贬值,幅度小、时间短,没有不改单边升值的大趋势。相比而言,2014年人民币汇率却经历了较为完整的升贬周期,持续时间之长、波幅之大幅度堪称历史之最。
二是改革力度加大、政府和市场力量更加均衡。2014年3月17日,央行宣布外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。和之前汇率只能在1%的狭窄区间内波动相比,市场对价格的影响力明显上升。作为价格制定者的央行退出常态化干预,市场和央行共同来决定汇率价格。例如11月末出现的这次贬值过程,就是三季度以来企业结汇减少、购汇意愿增加所导致的,甚至在央行引导人民币兑美元中间价上升,进行干预之后都没有逆转这一过程,反映了市场力量越来越强大,在人民币定价的作用越来越大。现在央行的角色更像是市场的监督者,起到维护市场秩序、确保市场稳定运行的作用。例如,2014年年初人民币长时间贬值,就和央行阻止套利和狙击热钱分不开。
三是人民币汇率的关注点不断增加。目前人民币已经实现了跟包括欧元、英镑、加元、澳元、日元等全球各主要非美货币的直接交易,这不仅有助于推动人民币国际化,也使人民币汇率跳出了仅盯住美元走势的逻辑框架。2014年至今,人民币对美元即期汇率已下跌1.2%,但是对欧元和日元均升值10%左右,人民币对一篮子货币的有效汇率也升值了2.6%。这说明,随着人民币国际影响力的扩大和全球市场流动性的增强,人民币汇率需要关注的维度在增加,人民币兑美元汇率不能完全反映人民币汇率走势的真实情况。
展望2015年,我们认为,由于中国经济总体向好,贸易顺差增长趋于稳定,人民币汇率的基础牢靠。同时,随着货币政策框架的重构和人民币国际化深化的要求,汇率市场化的步伐将加快,市场力量会发挥更大作用,进而增强汇率的波幅。从政策角度看,国内外利差对人民币汇率走势的影响可能有限,央行在操作上存在对冲市场波动的可能性。我们的基本结论是,人民币汇率将在大幅波动中实现均衡,任何单向的运动既不现实也不可能。
一是传统的经贸因素有利于人民币汇率稳定。目前,中国的经常账户盈余与GDP的比例从2007年的10%峰值降至2013年的2.1%。从国际流行的判断一国均衡汇率的标准看,人民币已经基本实现了均衡。持续大幅升值不会出现。从总体判断,在外部环境稳中趋好、改革红利进一步释放、新的增长点蓄势待发的背景下,2015年中国经济仍将平稳增长,预计GDP增长在7%左右。尽管有所下调,但在全球范围内仍属于较快的增速,对国际资本具有吸引力,对人民币汇率形成有力支撑。
二是货币政策框架重构会推进人民币汇率更加市场化。为适应经济新常态,货币政策操作的新框架正在形成,其核心是有效性和独立性,不再依赖外汇占款进行货币的被动投放。理论上讲,货币政策有效性与汇率浮动之间具有替代关系。因此,汇率市场化可看作是提升货币政策有效性的重要手段。
与此同时,人民币汇率的单边运行也是央行不愿意看到的。单边升值会带来投机和套利,而一味贬值可能导致引起贸易摩擦和资本流出,对正在转型升级的中国经济发展产生不利影响。央行的目标是均衡汇率,在“有管理的浮动汇率制”的总体框架下,央行会在关键时刻干预市场,防范外汇市场失控,避免人民币汇率的超常波动和超调,维持汇率双向波动。
三是人民币国际化需要汇率稳定的波动。人民币国际化已经成为我国重要的金融战略。从国际经验看,只有强势货币才有可能成为国际货币。但强势并不代表持续升值。当前人民币国际化的最主要症结在于缺少金融项下的安排,投资者持有人民币的动机较为单一,缺乏金融投资的渠道。因此,只有人民币汇率稳定且双边波动,才能同时为市场提供投资信心和投资的机会,推进人民币国际化的健康发展。
四是市场的力量会增强,人民币波动将会加剧。无论是从今年的外汇占款减少,还是银行结售汇出现逆差的频率来看,私人部门持汇意愿增强。这表明在央行逐步退出常态化干预汇市的背景下,市场力量正在成为汇率决定的主要因素。而相比于政府干预具有较为清晰的方向和目标,市场的博弈行为具有更强的不确定性,由此将会造成汇率波动更不稳定、波幅也更大。
五是利差缩小和利率市场化存在对冲,人民币汇率受到影响有限。今年,央行为刺激实体经济已经进行了一次全面降息,而美国则进入了加息周期,这也被看作是2014年12月以来人民币汇率贬值的一个主要原因。由于明年经济仍面临一定困难,特别是企业的“融资难、融资贵”仍比较突出,降息的可能性非常大。这会对人民币汇率构成一定的贬值压力。但从另一方面,央行这次采取的非对称降息以及将存款利率浮动区间上限由1.1倍扩大至1.2倍的做法,标志着央行正在推进利率市场化,在商业银行大都上调1年期存款利率之后,这一基准利率目前仍为3.3%。即使明年中国降息而美国加息,利差收窄也将较为有限,不会对人民币汇率造成太大冲击。
六是人民币有效汇率和对美元汇率之间存在政策对冲空间。2015年,美国将开启升息周期,而欧元区和日本将继续加码宽松政策,主要经济体货币政策分化程度可能加大。欧元兑美元、日元兑美元均将进入下降通道,新兴国家货币则面临进一步贬值风险。基于此,按一篮子货币加权平均计算的人民币实际有效汇率将上升,中国的出口受到的影响将会较大,危及2015 年的经济增长和稳定就业目标。从技术上说,控制人民币有效汇率过快上升,就需要人民币相对美元小幅贬值,这意味着在政策上存在对冲的可能性,即人民币兑美元汇率升值空间将受到限制。
(作者系经济学博士、金融学博士后,中国银行国际金融研究所研究员)
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