城投3.0时代：将成供给侧改革的政府军

　　政府部门作为公共产品和公共服务的主要供给方，面临着财力下滑和投资主体缺乏的两难，城投公司通过完成市场化转型，从过去的基建先锋转为公共服务投资主体，不仅有利于经济下行期政府性债务的化解，同时降低政府部门供给成本，推进政府部门的供给结构调整、提高公共服务供给质量。

　　城投1.0：体制改革路上的必然产物

　　城投公司出现于上世纪90年代我国由计划经济向市场化经济过渡的大背景之下，其发展主要经历了三个时期：

　　(1)投资体制改革：投资主体的去政府化

　　20世纪90年代起，地方政府负责区域性基础设施建设的职能逐渐确定。1988年国务院公布《关于投资管理体制的近期改革方案》中明确“区域性的重点建设工程和一般性的建设工程，由地方承担”，地方可以建立城市投资公司负责政府项目的投融资。

　　(2)财税体制改革：地方政府收入的先天不足

　　中央、地方投资职能再分配后，过去与财政包干制配套的财税体制显然不合时宜，最大的问题在于中央财政严重短缺。1994年“分税制”改革，地方政府财权上移，而事权分配模糊，中央政府的事权不断下移，举债融资的禁令加上有限财政收入让地方政府苦不堪言。

　　(3)1994-2008：城投公司群体逐渐扩大

　　此时，地方政府发现，通过地方投资公司，可以以企业名义为政府项目筹集资金、解决财政资金困难。自此，以地方投资公司为模板，各级政府纷纷成立“城市建设投资公司”。伴随1990-2008年我国城镇化率由26%一路提高至46%，城投公司为城市发展的基础设施建设提供大量支持。

　　城投2.0：承受争议的基建先锋

　　2008年对于城投公司来说是一个重要的时间节点。金融危机爆发，中央及时出台4万亿投资计划为城投公司的兴起创造了“天时、地利、人和”。

　　金融危机冲击出口需求，给城投公司创造了天时。2008年到2010年，连续两次的发达经济体经济危机，一再挫伤全球经济的增长潜力。虽然资本管制一定程度上缓冲了金融途径的冲击，但全球需求疲弱，我国出口连年负增长，拖累GDP增速由2007年的14.2%降至2009年的9.2% 。为对冲出口对经济的拖累，2008年底政府提出 4万亿投资计划，部署2009-2010间完成，投资领域集中于“铁公基”、保障房、农村基础设施等规模大、上下游拉动明显的领域。

　　基础设施建设尚显不足，城投公司快速扩大又占上了“地利”。4万亿计划出台之际，国内的基础设施建设依旧存在很大空间。过去十几年城镇化加速实现，造成配套的跨区域以及区域内的基础设施供给不足，4万亿的投资也主要投向“铁公基”等大型建筑项目。

　　地方政府顺利完成加杠杆，这是“人和”。4万亿投资计划配套实施减税计划，让财力不足的地方政府雪上加霜，2009年3月，银监会、央行联合公布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，明确“支持有条件的地方政府组建投融资平台”，城投公司的融资功能得到充分的放大，仅2009年地方政府融资平台的贷款余额同比增长70.4%，达到7.38万亿。

　　当然，政企难分也让城投发展备受争议。介于市场主体与政府平台之间的模糊定位，加上缺乏约束的投融资行为，使城投公司的扩张充满了争议。2010年底，地方政府性债务中城投公司形成的债务占比47%。但财力缺乏的地方政府对城投公司存在的强烈依赖，加上城投公司长期从事政府投资已然形成的大量历史性政府债务，使城投公司信用等同于地方政府信用成为市场默认事实。

　　2010年19号文之后银行贷款收紧，出于对政府信用担保的信仰，社会资金继续通过城投债、信托产品、证券和保险业金融机构融资工具等途径源源不断投向城投公司。2013年6月地方政府债务审计中，地方政府性债务中通过城投负有的高息债务占比超过35%。

　　43号文真的是“终结者”？

　　2014年新《预算法》落实，一纸43号文为城投公司充满争议的高速扩张之路划上句号，未来城投公司何去何从，一时间成为舆论热点：是继续存在还是退出历史舞台？要回答这个问题，需要重新审视曾经创造“城投兴”的三因素发生了怎样的变化？

　　首先，经济增长风险点由外患转为内忧。危机之后发达经济体持续宽松政策刺激全球经济弱企稳，外需逐渐稳定，真正的风险因素由外转内：制造业深陷产能过剩泥沼、房地产结构性拐点确定，基建因为过去的4万亿投资空间大幅缩减，经济增长需要通过结构调整找到新的发力点，传统的需求刺激开始向供给侧改革转变。

　　其次，城镇化的进度放慢，但累积的公共服务需求具有极大投资空间。过去的政府投资映射了大量农村人口向城市转移过程中基础设施的不足，随着城镇化过程的放缓，稳定的城镇居民人口对于公共服务的需求开始凸显，对于政府职能的诉求向教育、医疗、养老等公共服务集中。

　　再次，财税改革、土地出让减收，地方政府财力还在减弱。赤字率的约束下新增债务对支出计划的支持力度有限，同时存量债务累计15.4万亿(截至2014年)，债务本金可以置换，但利息支出以及负有救助责任的二、三类债务仍会进一步侵蚀地方政府的支出空间，地方政府依然面临严峻的资金压力。

　　第四，私人资本在公共服务领域的参与度有限。43号文确定未来投资通过地方政府债或者PPP的形式引入社会资本实现，但私人资本参与公共服务领域PPP的空间并不大。

　　公共服务产品依然属于低收益投资领域，而私人资本其经营收益目标是参考竞争市场的水平，后者显然会高于政府项目能够创造的收益，造成私人资本对政府政策、财政补贴提出更为苛刻的要求；此外，经济下行、私人资本的信用资质整体下沉，相比于地方国企的城投公司，在融资成本、融资途径不具备优势，企业的财务成本将进一步转嫁给地方政府；最后，如果地方政府出于政策压力以高收益吸引私人资本进入PPP，本身又构成了对市场资源的挤占。

　　由此来看，未来退出历史舞台并不是城投公司的最终归宿，而应该是转型走进3.0时代，即伴随地方政府职能由需求管理向供给侧改革转变，成为公共服务供给的投资主体。

　　城投3.0：准定位、真信用、新领域

　　目前，城投公司完成市场化转型主要面临三方面阻力：

　　(1)企业定位的转变：过去的城投公司是政府投资体制的产物，公司的投融资决策均体现了政府意志，当退去政府平台的角色，必须改变过去的管理思维，在投资项目、融资途径、企业经营各个层面实现市场化思考；

　　(2)企业的信用建立：城投公司实际上并不具备盈利能力，但稳增长压力下政府还存在任务摊派的现象，新增公益性项目无异于雪上加霜，如何以这样的企业资质建立起企业信用是一个难题；

　　(3)企业的债务问题化解：城投公司存量债务未来需要以企业现金流偿还，与政府信用脱钩，偿债资金从何而来是最大难题，即便采用借新还旧也需要以良好的企业信用为前提。

　　城投转型与城投的出现一样具有中国特色，没有理论先行，只能在大胆的实践中找到答案。此次，我们重点调研了长春城市发展集团(以下简称“长发集团”)，集团的“转型三步骤”给了我们很多启发。

　　长发集团成立于2013年，成立初衷是通过合并长春市四家老城投即城开、润德、长城投、管线集团，实现城投公司政府投融资体制的转型改革。

　　首先，真正实现市场化管理。通过多家城投公司的合并，新企业将同时拥有纯公益性资产与经营性资产，后者能够帮助新企业退出纯融资平台的范围。但是企业实质是否转变关键要看过去地方政府“管人、管事、管资产”的企业管理模式是否发生改变。

　　长发集团成立之后，在合并的四家城投之外引入一部分完全市场化的管理层，其中包括创业成功人士、上市公司负责人、香港及台湾金融专家等，并持续不断招纳新型“职业经理人”。新的管理层对于当前国家的金融改革、供给侧改革以及国有企业改革等问题都有自己独特的视角，他们尝试在老城投与政府之间构建桥梁，这一点上，他们也得到了来自政府与集团体制内干部的理解与有力支持，一方面减少个别政府部门对企业的直接行政干预，另一方面输入市场化的管理思想和职业化的操作手段。通过实地调查发现，长发集团发展的真正原因就是体制内与体制外、政府与企业、企业与市场间形成合力。

　　其次，着手建立企业信用。企业信用与政府信用分离是城投转型的关键。长发集团通过新设全资子公司包括长发展投资集团、利程(上海自贸区)融资租赁、颂禾农业集团、长春证券(香港)公司等，不断增加经营性投资，扭转了城投公司大量承接政府项目不盈利的局面。2014年，集团总资产达到2091亿元，净资产1146亿元，总收入119亿，净利润73亿元，集团投资资产中经营性投资10.27亿元、政府性投资20.29亿元。

　　凭借突出的企业资质和业绩，集团于今年9月获得新世纪的AAA评级，10月中旬又分别获得惠誉、穆迪的BBB+、BAA1评级，这不仅是整个东北地区地方国有企业中的第一家，全国范围的城投企业中也并不多见。

　　最后，实现投资的经营性转变。如前文所提，城投的市场化转型首先受到存量债务的困扰，其次是存量的政府性投资剥离需要相当长的过程。如何增加公共服务领域的经营性投资，以化解存量债务风险，并覆盖刚性的政府性投资成本，是城投转型后的长期发展问题。

　　长发集团蜕变于2.0时代的城投公司，以长春市地方国企的身份，除传统稳增长项目外，将企业的投资定位于公共服务的提供，包括养老、教育、医疗、金融、三农等。

　　以集团目前积极参与的长春市养老产业PPP项目为例。在该PPP项目中，长发集团通过成立全资项目子公司并组建“幸福长春”基金共同成立SPV公司，撬动各方面社会资本共同参与，SPV公司负责项目的投资、运营，地方财政部门每年对SPV公司给予运营期的财政补贴，但需要在民政局的监管下符合绩效考核标准之后才能划入SPV公司，充分发挥了财政资金加杠杆、政府监督、私人资本投资并提供高效服务的PPP要义。目前该项目已被财政部列入第二批全国示范项目。

　　长发集团的“三步骤”转型，巧妙地实现了理顺城投公司与地方政府的信用界限、化解老城投的历史债务以及提高地方政府财政资金使用效率三大职能，在政府和市场间构造了一个巧妙的平衡点。

　　第一，集团已经建立起的国内外评级机构认可的信用评级，既不能也不需要以政府信用为企业的投融资行为埋单，未来无论是集团本身还是旗下城投子公司的债务都与政府信用隔离；

　　第二，最初合并的四家老城投公司依然负担相当一部分的政府或有债务，即时创造出偿债现金流显然不可能，短期内最优的解决方案还是以低息债务置换旧债，此时长发集团的企业信用会成为旗下老城投债务结构调整的最大优势；

　　第三，长发集团定位于政府公共服务的新型提供主体，通过“供给侧改革”，实现以消费升级带动产业升级，利用地方国有企业与政府直接对话优势，用最低的协商成本实现PPP项目的合约制定、以双方合意的收益要求降低财政资金支出，但同时凭借市场化的经营理念提高公共服务提供效率；

　　第四，规范承担公益性项目的投资、建设和运营。集团旗下的城开、润德集团继续承担当地棚改等公益性项目的建设，但杜绝以政府信用进行融资，一是项目的资金投入主要由财政资金包括地方政府债、国开行贷款承担，二是投资主体同时接受政府部门和集团的双重监管，保证项目建设全程符合预算管理以及企业盈利平衡的要求。

　　第五，长发集团目前正在与省级财政部门共同探讨，借助国家对于地方政府性债务以省级为单位进行管理的思维转变，以省级PPP产业基金和资本市场为切入点，实现跨地域的投融资平台整合。或许，在国家层面财税体制改革推动艰难的时期，通过类似长发集团这样投融资体制改革走在前面，并初见成效的企业进行跨地域的产业重组、债务重组，正是城投4.0版本的开端。此外，在国内外舆论普遍质疑东北经济失速并找不到办法的时间点上，借助城投公司转型，或许正是解决东北问题的方法之一。

　　供给侧改革的“政府军”

　　供给侧改革同时包括了私人部门和政府部门，作为公共服务和公共产品的供给方，地方政府需要同时实现三个方面的转变——供给产品由过去的重基建轻服务转向侧重公共服务；供给体制由政府直接投资转为政府与社会资本合作；政府职能由过去的投融资决策者转为服务提供的监管者。

　　当下，私人资本面临融资成本高和公共领域投资收益低的两难，参与政府项目的积极性不高。对比之下，经过20多年发展的城投公司本身具备与地方政府沟通的优势，同时对于政府项目的投资收益要求低于私人资本。在43号文的约束下，通过自上而下的市场化改革—从顶层的管理层重组到具体投资领域的转变，城投公司既有优势也又有实力成为供给侧改革的“政府军”，继续在稳增长、调结构、防风险的非常时期发挥重要作用。

　　或许在不远的将来，随着国企改革的深入，我们更愿意看到的是，城投公司与私人资本以混合所有制的形态，共同参与未来的项目建设，既发挥城投的上述优势，也可以通过引进各类私人资本的专业优势和管理效率，发挥各方优势不断提高政府部门的供给效率和质量。

　　(李奇霖系民生证券研究院固定收益组负责人，李云霏系民生证券研究院固定收益研究员)