全球量化宽松货币政策递减效应初显

    在需求不足、财政政策受限的情况下，各经济体大都通过中央银行扩展资产负债表创造需求。中央银行运用能够有效控制的货币政策工具，比如法定存款准备金率、央行基准利率及公开市场操作，直接或间接地调节金融机构创造货币的能力及金融市场的资金价格，进而实现对货币供应量及社会总体流动性的调节，并使宏观经济达到新的均衡。

    2008年以来，发达经济体持续实施非常规的宽松货币政策推动经济复苏，而近期种种迹象表明，非常规的宽松货币政策边际递减效应已开始显现——无论是全球大宗商品价格持续低迷，还是各经济物价指数，均显示出需求端疲弱以及全球经济复苏乏力。

    上世纪90年代末，日本开创了量化宽松货币政策先河。目前，日本已先后实施了5轮量化宽松货币政策。20多年的货币宽松政策，并没有挽救日本经济，相反，20多年来却持续低迷、通缩多于通胀。近两年，日本央行采取了更为激进的量化宽松货币政策，日本央行行长黑田东彦曾经承诺，要从2013年4月算起的两年时间内，实现通胀率增至2%的目标。不过，今天的日本核心通胀率却再度跌至零点附近。随着日本货币政策扩张的窗口期临近关闭，日本经济很难出现根本性改观。

    国际金融危机以来，欧洲也陷入了类似情况。由于欧盟只有统一的央行，缺乏统一的“财政部”，因此，国际金融危机爆发以来，其量化宽松货币政策始终幅度有限。经过多次协调，从2010年开始，欧洲央行实施SMP方案，这在事实上拉开了欧洲量化宽松货币政策的序幕。

    一直以来，欧洲央行把维持中期价格稳定作为单一货币政策目标，包括今年3月开始实施的“欧版QE”，也是瞄准了通胀目标。欧洲央行反复强调，资产购买计划会持续至2016年9月，直至看到通胀率的持续调整轨迹与政策目标相一致。

    值得一提的是，欧元区的货币供应增速正在持续上升。数据显示，欧元区4月份M3同比增长5.3％，增速较上月扩大0.7个百分点。欧洲央行推出量化宽松政策的原因很大程度在于目前欧洲经济的持续疲弱。本月3日召开的欧洲央行议息会议仍维持宽松货币政策不变。不难看出，其背后是经济复苏乏力的现实。从目前欧元区的经济发展情况看，欧元区去年经济增长率仅为0.9%，主要经济体法国、意大利更是接近零增长。而且其他多成员国还面临着陷入通货紧缩的危险。

    相对而言，美国的情况似乎要好一些。为应对国际金融危机，2008年11月以来，美联储共推出3轮量化宽松货币政策，在有效阻止危机蔓延的同时，也刺激了美国经济的复苏。美联储于2014年10月宣布停止资产购买计划。尽管实施6年的量化宽松货币政策正式结束，但美国至今仍实施的是非常规的零利率货币政策。

    改变零利率并不只有通胀的考虑，这涉及到美联储是否认为经济已恢复到正常状态。然而，目前美国经济增长并不强劲，第一季度GDP出现负增长便是一个信号。美国商务部本周一公布的数据显示，4月份该国个人消费支出物价指数环比零增长。美联储关注的通胀指标核心物价指数，4月份仅同比增长1.2%。本周二的相关数据同样表现疲软——4月份，工厂订单环比下降0.4%；耐用品订单修正值为环比降1%。一系列疲弱数据，让人们对美国经济前景产生了疑虑，甚至有声音呼吁再度推出量化宽松政策。

    不难看出，非常规量化宽松货币的有效性在持续降低。在经济增速下行时，仅靠货币政策拉动经济增长是不可能的。当前全球经济所面临的主要挑战，依然是如何推动实质性结构改革，诸如人口结构、刚性兑付、劳动力市场弹性、过剩产能压缩等。这些挑战绝非货币政策这类短期宏观经济政策所能解决，因为货币政策至多能在一段时间内创造一个相对稳定的改革环境。但如果改革始终得不到实质推进，最终货币政策的边际效应会不断下降，最终迫使结构性改革在更为艰难的环境中推进，这反过来又会加大风险。