并购债待突破：不妨直接给优质企业额度

    首例公募并购债成功发行，但仍未突破支付并购价款的瓶颈。11月17日，由工商银行承销的招商局集团今年的第二期中期票据在银行间债券市场成功发行，这是全国首单以公募方式发行的并购债券。在资金用途方面，与之前银行间交易商协会推出的几支私募并购债一样，此次募集的资金仍是用于置换并购贷款。

    在业内眼中，上述几支并购债并未直接支付并购价款，离真正意义的并购债还差“临门一脚”。由于并购债券的相关风险防控制度尚不完善，且企业的并购活动充满不确定性，面对国内企业并购活动日趋白热化，并购债的实质推进显得过于缓慢。

    有业内人士建议，并购债的突破关键是要针对并购交易的特殊性做出适当调整，进行有针对性的制度设计。并在以风险控制为首要原则的情况下，设计对投资者的保护机制。

    首支公募并购债离真正意义的“并购债”仍差“临门一脚”“14招商局MTN002”的募集说明书显示，该债券通过面向承销团成员簿记建档、集中配售方式在全国银行间债券市场发行，发行金额39.6亿元。

    这是国内首单公募发行的并购债。工商银行称，“采取公募方式发行，发行面广、流通性强、信息透明度高，有利于提升招商局集团的市场形象和社会信誉。”

    值得一提的是，在资金用途上，此前，发行人招商局集团参与了招商证券非公开定向发行股票，认购金额约79.25亿元。本期中期票据募集资金，则全部用于归还招商局集团有限公司在工商银行的39.6亿元并购贷款。和银行间市场交易商协会此前推出的几单私募并购债一样，募集资金并未直接支付并购价款。

    据了解，此前天瑞集团水泥有限公司发行了规模为20亿元的“13天瑞水泥债”，其中的18.40亿元将全部用于收购河南省、辽宁省和其他地区的熟料及水泥生产线；湖南黄金集团有限责任公司发行了1.48亿元私募并购债。

    不过，在业内眼中，上述几支“并购债”并未直接支付并购款项，离真正意义的并购债尚差“临门一脚”。

    并购时间、并购过程的不确定性成并购债券的制约因素

    并购债券是企业完成杠杆收购的一项重要手段。在杠杆收购中，收购方通常以大规模融资借贷去支付交易费用，以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押，借贷利息通过被收购公司的未来现金流来支付。

    当前我国面临着经济结构调整和产业转型，煤炭、钢铁等多个传统产业领域并购重组需求旺盛。据中信证券相关人士测算，参照国外并购融资中债券占比40%~50%的水平，我国债券并购融资约有2.5万亿元~3万亿元的资金空间。发展并购债券对于提升企业的融资效率、完成转型升级具有重要意义。

    相比并购贷款，并购债有两方面的优势：第一，并购债募集资金最高可占并购项目总金额的60%，突破了并购贷款50%的限制；另外，银行的并购贷款对企业的资质要求较高，审核程序复杂，并购债效率往往高于并购贷款。

    但作为并购活动的融资手段，并购债当前又面临着矛盾。有银行间市场债券承销人士表示，一般而言，不到并购的最后一步，并购对象、并购价格等都是保密的，但是公开发行债券又对信息披露要求较高，这两者有一定矛盾。但若选择私募发行，虽然信息披露问题解决了，但本质上和银行的并购贷款并无二致。

    此次工商承销的“14招商局MTN002”，募集的资金同样是用来置换并购价款，“其实质也不算并购债，而应算作是‘银行贷款’。因为工行与企业之间是一对一的间接融资，工行承销的债券是由自己的贷款来购买，银行的授信并没有改变”。信达证券债券分析人员对中国经济导报记者指出。

    该人士进一步指出，并购债目前不能直接用于支付并购价款，主要原因在于银行相关的风险防控制度尚不完善，缺乏系列的标准。“比如市场风险该如何控制，债券发行后的市场认可度怎样？会不会发行失败而导致并购失败。且企业并购能否成功，本身就很难说。”

    对于募集资金直接用于支付并购价款的结构安排，目前仍存在两方面不确定性，即并购时间、并购能否最后成功的不确定性。因此，在债券注册流程的设计上，尚需考虑报送时间、中间价支付与具体并购进程的衔接。“并购债如果直接用于支付并购价款，相关程序也会很繁琐，涉及的问题很多，比如并购过程中的股权划拨，就会涉及到税收的相关问题。”国金证券债券相关负责人对中国经济导报记者分析说。

    应针对并购交易的特殊性做出适当调整

    旨在提高企业并购融资效率的并购债券当前该如何破题？业内人士提出建议：关键是要针对并购交易的特殊性做出适当调整，进行有针对性的制度设计。并在以风险控制为首要原则的情况下，设计投资者保护机制。

    中国经济导报记者了解到，此前，银行间市场交易商协会此前已召开过专门的会议，尝试将债券融资工具募集的资金用途拓展至支付并购价款。针对监管层在制度设计方面的探索，有券商人士指出，“允许募集资金直接用于支付并购价款，应结合并购交易在保密、时效、风险等方面的特点，考虑引入一些具有针对性的机制。”

    也有专家分析指出，并购交易的保密性使得其在信息披露上存在难点。该专家建议，对于一些大型优质企业，并购活动可能是一个常规性活动，出于并购本身时效性和保密性考虑，在实际操作中，对于这些优质企业，可以备案一个长期的专门用于并购方面的债券发行额度，只要在这个额度范围之内，有并购需求就可以跟交易商协会专门提出申请，便可以比较快地专门进入一个绿色通道获得效率更高的融资安排。