别看有些企业挣得多，其实都是“假利润”

　　若现金流不自由，则净利润无意义。

　　文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

　　股神巴菲特的搭档查理·芒格对于什么是好生意作过一段精彩阐述：

　　世界上有两种生意，第一种每年可以赚12%的利润，年底时你可以拿走所有利润；

　　第二种生意也可以赚12%，但是需要把赚的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说，这就是你们的利润。

　　我恨第二种生意。

　　两种生意的不同其实可以解答许多问题，比如：

　　海天味业的市值为什么一度超过万科？

　　像贵州茅台这样的消费品公司为什么一直受到投资者的青睐？

　　5G要来了，但移动、联通、电信它们在4G上投的钱赚回来了吗？

　　解答上述疑问的钥匙，就是财报中的“自由现金流”概念。

　　所谓自由现金流，指的是企业产生的、在扣除了公司经营与发展需要之后剩余可供分配的现金。

　　自由现金流，有点像我们常说的可支配收入。

　　假设小巴每个月到手工资2万元，扣去房租3000元，吃饭、交通等费用4000元，再将5000元储蓄起来以备不时之需，剩下的8000元才是可以随意支配的钱。

　　企业也是如此，一年辛苦经营挣的钱，在保留一定比例的钱用于维持企业正常运转后，剩下的钱，才是它们的“可支配收入”。

　　它的值可以用一个简化的公式来表示：

　　自由现金流=经营性现金流量净额+投资性现金流量净额。

　　以茅台2018年年报为例，它在2018年产生的自由现金流约为397.6亿元，超过当年净利润。
　　海天味业的市值凭什么超越万科

　　8月29日，今年以来一路上涨的海天味业市值达到2938亿元，超过万科当天的收盘市值2910.96亿元。

　　虽然最近万科很争气，市值又重新超越了海天味业，但既然海天味业曾经追上过万科的市值，以后同样还有机会。

　　我们知道，市值往往反映了投资者对公司的信心。

　　如果单纯从收入和利润来看，海天味业和万科好像不属于同一个量级。

　　市值根据10月16日收盘价计算

　　那么，比起万科，投资者对海天味业的信心来自于哪儿？

　　我们看看它们各自的自由现金流。

　　从2014年到2018年，万科的净利润自157.45亿元增长至337.73亿元，增长了1.14倍；海天味业的净利润从20.90亿元增长至43.65亿元，增长了1.09倍。

　　粗略来看，5年时间里，两家公司的利润都增长了一倍，但在现金流上，情况就不太一样了。

　　万科近5年合计产生的自由现金流为264.77亿元，海天味业近5年的自由现金流总和为127.54亿，虽然万科的自由现金流还是比海天味业高，但差距并没有利润那么大：海天味业近5年产生的自由现金流达到了万科的48%。        

　　根据两家公司历年财报数据整理

　　仔细分析，你还可以发现，海天味业每年的自由现金流皆为正数，而万科的自由现金流在5年里却有3年为负。

　　在这个指标上，海天味业表现得稳定多了。

　　也就是说，同样是增长了一倍利润，海天味业的投资者坐着不动，企业每年赚的钱越来越多，而万科却经常需要外部输血。在2018年，万科的长期借款增加了249亿元。

　　其实这也符合我们的常识：酱油作为日常消费品，制作工艺并不复杂，黄豆、盐、糖等原材料也不稀缺。卖酱油这门生意的资本支出并不大，只要抓住消费者的胃，利润便滚滚而来。

　　但在房地产业，获取土地要经过激烈的竞争，甚至出现“面粉价格贵过面包”，即拍下的土地价格比当下房价还高的情况。因此，地产业对资金非常饥渴，以至于入不敷出。

　　因此，虽然在自由现金流上，海天味业与万科还有差距，但相对于不稳定的万科，投资者觉得海天味业更令他们有安全感，而海天味业的市值一度超过万科也就没什么好稀奇的了。
　　消费品公司往往都是自由现金流“大户”

　　也不只是海天味业，消费品公司往往都有资本支出少的优势，所以它们常常都是自由现金流“大户”。巴菲特对喜诗糖果的投资就是一个经典案例。

　　1972年，当巴菲特用2500万美元买下喜诗糖果时，它的销售额是3000万美元，税前利润不到500万美元，而企业的运营成本是800万美元。

　　到了2007年，喜诗糖果的销售额变成3.83亿美元，税前利润达到8200万美元，运营成本是4000万美元。

　　根据巴菲特致股东信数据整理

　　从1972年到2007年，喜诗糖果的运营成本只增加了3200万美元，但收入增长了3.53亿美元，税前利润增长了7700万美元。

　　35年来，喜诗糖果的税前利润总共达到了13.5亿美元，交完税后，给巴菲特贡献了12.6亿美元自由现金流，是巴菲特当年投资成本的50倍。

　　与之类似，在一群千亿营收、千亿利润的巨无霸中，贵州茅台靠着352亿的净利润就能在A股所有上市公司的市值排名中名列第三，就和它自由现金流充沛有很大的关系。
毕竟从开支角度，茅台酿酒用的是老祖宗的技术，不需花费重金研发，赤水河的水与高粱也不费钱，茅台每年赚的利润都是实打实的，基本都是自由现金流。

　　运营商在4G上的钱赚回来了吗

　　自由现金流还能用来观察很多事，比如小巴看着最近5G这么热闹，就很好奇，三大运营商在4G上赚的钱都回来了吗？

　　以中国联通为例，2015年2月获得4G牌照后，联通便开始大规模的4G建设浪潮。

　　在2015-2018年这4年里，联通每年的资本开支分别如下，四年下来，总计支出2929.9亿元。

　　根据联通历年财报数据整理

　　按照4G建设的规律，是万事开头难，先是从零开始，在全国各地织一张网，因此支出特别大，当覆盖度达到一定程度后，接下来的工作就只要补漏洞就好了，支出就因此少了很多。

　　在巨量投资下，2018年中国联通的4G用户总数达到2.2亿户，4G基站总数达到99万个，4G网络人口覆盖率90%。

　　从这些用户身上，联通4年得到的自由现金流总额为593.21亿，从这个数据我们就得到了答案——联通还是赚到钱了的。

　　假如接下来，联通不再进行4G基站的建设，支出进一步减少后，联通每年能收获的现金流会相应增多，也就是从4G上赚的钱会越来越多。

　　不过，这样的好事不会持续，因为4G的钱还没挣够，5G就来了，这意味着新的支出开始了。
根据中信建投的估算，未来5G基站量将是4G的2倍，运营商的5G投资额可能达到1.23万亿元，较4G投资增长68%。

　　5G是通信技术的变革，5G建设是既定的国家目标……总之是非建不可。

　　支出压力陡增的情况下，三家运营商成立了中国铁塔公司，约定通过它来建设信号塔，以减少浪费。因为财力有限，联通和电信两家老对头还决定联合建造基站。

　　这也是国内的电信公司估值不如国外同行的原因：国内的电信运营商需要不断支出升级网络，通信网络的全面覆盖也承担了额外的社会责任，这些都极大地挤压了国内电信公司的自由现金流。  

　　中国三家通信运营商资本开支占收入的比例远高于国外，制图：东吴证券

　　如果把企业看成赚钱机器

如果把企业看作一台赚钱机器，那么最好的机器是永动机，一次启动永不停歇——投资者只要提供一笔本金，然后就可以源源不断地获得现金流，这里最典型的就是消费品公司。
其次是需要加润滑油的机器——投资者需要时不时地补充资本，帮助企业运转，比如公路、机场、港口类公司。

　　然后是会逐渐被淘汰的机器——每过一段时间，投资者需要重新付出一大笔钱，不然企业就会失去竞争力，比如电信运营商与面板制造商等等。

　　对投资者而言，那些需要不断投入资金进行更新的公司，确实不够性感。

　　当然，这样的比较只是基于投资者视角，许多企业存在的意义并不完全是为了市值服务。

　　也幸好如此，否则我们就不会这么快用上5G——伦敦地铁隧道内的4G手机信号覆盖，还要等到明年才能陆续实现。