棚改十五年 退潮期将至

　　棚改十五年，退潮期将至

　　原创： 赵婷婷 邱凡 来源：证券市场周刊 

　　中国棚户区改造政策已经运行十五年，期间既带来史上罕有的民生居住改善，也有货币化推波助澜商品房交易的争议，如今这一国家大政已临近退潮期。

　　本刊特约作者  赵婷婷  邱凡/文

　　回顾中国棚户区改造的发展历程，大致可分为试点阶段、推广阶段和加速阶段三个时期。

　　2004年，辽宁在全国率先启动全省范围内的棚户区改造。2005年，国家启动对中央下放东北三省煤矿棚户区的改造。在此之后，全国不少地区也陆续开始开展棚户区改造工作。

　　2008年，中央出台扩大内需十项措施，党中央、国务院决定将各类棚户区改造纳入城镇保障性安居工程，拉开了全国大规模推进实施城市和国有工矿、国有林区棚户区、国有垦区危房、中央下放地方煤矿棚户区改造的大幕。2008-2012年，五年内，全国开工改造各类棚户区1260万户，占同期城镇保障性安居工程3100万套（户）开工量的40%；基本建成各类棚户区改造安置住房750万套，棚户区改造取得了阶段性的成果。

　　2013年起棚改加速。党中央、国务院肯定了近年来棚户区改造上取得的成绩，并提出了加快棚户区改造工作的意见，让更多困难群众的住房条件早日得到改善。中国棚改工作随之进入了加速阶段。2015年，国务院出台“37号文”，首次提出积极推进棚改货币化安置。

　　数据显示，2012年，中国棚户区存量4500万套，结合2012年-2016年棚户区改造新开工套数，可以测算出截至2016年，中国棚户区去化周期为3.7年，即预计到2020年，中国将完成此轮棚户区改造工作。

　　政策连贯，开发模式多样

　　从2004年辽宁省作为全国棚户区改造的试点至今，国家层面出台了一系列的相关文件支持和指导棚户区改造的相关工作。

　　从政策发布时间上来看，2005-2008年，只有一项文件发布，这与棚户区改造正处于试点工作时期的基本背景相符，此时各方正积极开展棚户区改造的实践工作，探索棚户区改造的实践方法。2009-2016年间平均每年有一项文件发布，其中，2009-2012年，发布的文件肯定并总结了棚户区改造试点工作取得的成绩，根据当下的背景部署了新的改造任务；2013-2016年发布的文件对棚户区改造提出了提速的要求，强调要进一步做好棚户区改造的相关工作。整体来看，棚户区改造的力度逐渐加大，试点、推广和加速三步走的战略取得了很好的效果。

　　从政策发布内容来看，政策具有很强的延续性，棚户区改造的整体政策没有明显的变动，政策之间相互承接支撑，对中国十几年来的棚户区改造工作提供了强有力的保障。另一方面，政策具有很强的针对性，对于不同时期的主要矛盾和重点工作进行了及时的发掘和指导，推动了棚户区改造的发展进程；对于棚户区改造工作中的主要困难进行了细致的安排和部署，推动了社会各方的参与和配合，极大地保障了棚户区改造工作的顺利落地。

　　棚户区改造涉及土地的一级、二级开发，政府通常委托企业代为开发建设。目前国内常见的棚户区改造开发模式有委托一级开发、土地出让金折扣、一二级捆绑招标和土地作价入股四种。

　　土地一级开发，是指由政府或其授权委托的企业，对一定区域范围内的城市国有土地、乡村集体土地进行统一的征地、拆迁、安置、补偿，并进行适当的市政配套设施建设，使该区域范围内的土地达到熟地标准，再对熟地进行有偿出让或转让的过程。在这种模式下，政府委托企业进行一级开发，为企业提供资金补偿或土地出让金分成，企业将土地开发为熟地后直接移交政府。在该种模式中，政府所需要支付的补偿额较大，同时已完成一级开发的土地需要再次进行“招拍挂”的过程，流程较为繁琐。但对受托企业来说，其开发流程简单，资金需求量小，项目风险较低。

　　在土地出让金折扣模式下，仍由企业完成土地一级开发，此后政府以土地在二级市场给予企业一定出让金折扣的方式完成对企业的支付，即企业的利润来源主要是二级市场拿地时的成本降低。相比于委托一级开发模式，这种模式对政府而言投入较少，避免了因支付补偿额带来的现金流压力，不过仍需要经过土地“招拍挂”的流程。对企业而言，该种模式初始投入较大，流程相对繁琐。

　　在一二级捆绑招标模式下，政府将项目的一二级开发权打包交给同一家企业完成，企业的收益点主要来源于二级开发的收益。政府几乎没有投入，相较于前两种方式更加省事；对企业来说，一二级联合开发对现金流的需要量较大，项目周期相对较长，对企业的现金流要求较高。

　　土地作价入股是指政府将项目土地的价值折算入股，参与到项目股权结构中。企业的利润来源主要为二级开发的收益，政府也可能获得一部分由股权带来的分红收益。在该种模式下，政府对项目的投入少，控制力强；企业对现金流的压力也相对较少，但可能需要较高的沟通成本。

　　实物安置与货币化安置

　　实物化安置与货币化安置是棚改安置的两种模式。所谓货币化安置，是指在棚户区拆迁时，拆迁人将应当用以安置的房屋按规定折算成安置款，由被拆迁人选购房屋自行安置。货币化安置有三种类型：发放购房券、政府购买存量商品房置换拆迁房；直接货币补偿。

　　2004-2014年这十年间，棚改安置以实物安置和货币化安置模式并重，但以实物安置为主，2013年、2014年棚改货币化安置率分别为7.9%和9%。2015年至今，在国务院“37号文”之后，开始积极采用货币化的安置模式。2015年、2016年棚改货币化安置率直接蹿升至29.9%和48.5%。

　　棚改货币化架起了商品房去库存和基础货币投放的桥梁。根据易居研究院数据，全国70个重点城市2014年年底新建商品住宅库存达到峰值，自2015年年初库存逐步下降，这其中棚改货币化起到了重要作用。2015年，棚改货币化安置率近30%，2016年达到48.5%，棚改货币化安置面积分别为1.5亿平方米和2.5亿平方米，分别占当年商品住宅销售面积的13.6%和18.2%。2017年，棚改货币化比例在67.7%，棚改货币化安置消化全国商品房库存面积2.6亿平方米，占全国商品房销售面积的24%。

　　货币化安置的转向试点在两年后到来。2017年8月，住建部等六部委印发《关于申报2018年棚户区改造计划任务的通知》。该《通知》指出，商品住宅消化周期在15个月以下的市县，应控制棚改货币化安置比例，更多采取新建安置房的方式。2017年11月，住建部等再次印发通知明确，对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，仍主要采取货币化安置的2018年新开工棚改项目，国家开发银行、农业发展银行发行的棚改专项贷款不予支持。棚改货币化安置在经历了三年的积极推动后，随着商品房库存的回落，货币化安置的比例将有所回落。

　　毫无疑问，棚改的货币化安置对房地产市场形成了普遍的影响。一种观点认为，货币化安置带来的巨大被动性购房需求和注入到居民部门的流动性是三四线城市房价上涨的重要驱动力。不可否认的是，货币化安置的推进对三四线城市商品住宅去库存效果明显，不少三四线城市在货币化安置等因素的作用下房价出现大幅度上涨，也刺激了这些城市土地市场的繁荣。2015-2017年，货币化安置对住宅销售的贡献从14%上升至24%。同样，伴随着部分拆迁户刚性需求进入房地产市场，一定程度上促进了部分地区市场量价齐升的局面。

　　从区域分布来看，棚改的货币化安置对三四线城市房价和销售的拉动作用更明显，二三线城市房价上涨增速明显快于一线城市。在一二线城市房价增速回落后，三线城市仍有扩张动力。此外，2017年以来，中西部省份棚改货币化力度普遍较大，这支撑了中西部省份出现较高的地产销售增速。棚改货币化对当地地产销售的支撑作用与当地棚户区存量和地产市场规模有关。

　　在棚户区存在量高且市场规模有限的区域（主要集中在中西部），货币化安置对当地地产销售的促进作用较为明显。在经济相对发达的东部地区，外来人口聚集，改善性需求凸显，住宅销售的内生需求较为稳健，货币化安置对提高当地地产销售作用有限。

　　2018年10月初，国务院召开常务会议，正式确认了全国范围内棚改政策的调整，随着未来部分市县取消棚改货币化安置，棚改对于地产投资的支撑将进一步消弱。

　　在棚改货币化助推三四线城市房价上扬的同时，货币化安置使家庭金融资产出现较大幅度增加。根据调查，2013-2017年间，货币化安置后未购房的家庭平均金融资产从2013年的6.6万元，上涨至2017年的34.3万元。家庭负债情况也明显好转，货币化后未购房家庭拥有负债的比例降低，从2013年的26.3%下降至2017年的21.8%。家庭投资性收入和消费水平显著提升。2013年至2017年，货币化安置后未购房的家庭平均投资性收入从2348元上涨至10768元，家庭年消费从4.5万元上涨至7.7万元（参见：甘犁 弋代春，新浪财经，《为什么应该坚持棚改货币化》，2018-7-2）。

　　棚改帮助地方政府消化土地库存和商品房库存，提高了房企拿地的意愿，增加了地方政府的土地出让收入，进而补充了地方政府的财政收入。2017年，棚改货币化安置对地产销售贡献度较高的区域，往往也是政府土地出让收入增速较快的区域。随着棚改力度的逐渐减弱，那些地产销售较为依赖棚改，地方财政较为依赖土地出让收入的地区可能面临较大的冲击。

　　攻坚临近尾声，棚改退潮将至

　　棚户区形成历史原因繁复，建筑密度大，流动人口多，房屋居住结构复杂，违规私自搭建较多，涉及到群众切身利益。同时，棚户区的补偿成本高，拆迁难度大，项目按计划推进的困扰多，不确定因素也多。例如一些城中村改造项目前期工作耗时很长，从项目立项到完成拆迁可能需要数年的协调沟通时间。

　　另外，不同类型的棚户区改造项目由不同单位承接负责，例如，城中村拆迁项目由城中村改造办负责，危旧房改造由房屋管理部门或棚改办负责，还有一些项目由融资平台公司等企业负责，各部门之间缺乏沟通协调机制，有时候会影响到项目的推进。

　　筹集资金额巨大、项目难以实现资金平衡等问题一直是棚户区改造的难点与痛点。在商品房市场“黄金十年”的背景下，老旧小区周边房价不断攀升，居民对征收补偿预期不断提高，导致土地征收成本不断升高，拆迁补偿成为棚改之“痛”。其次，在棚改腾退土地中有一部分土地是用作规划道路（需红线退让），还有部分土地用于教育、文体、绿化等配套设施建设，也就是说，实际可出让土地面积会减少，导致棚改项目资金平衡更加困难。不仅如此，受制于土地二级“招拍挂”中的楼面价格、规划容积率等限定的因素影响，同时受到土地一级开发结算成本确认等政策的变革，土地出让收入有时难以平衡棚改土地一级开发中的各项支出，造成账目亏损。

　　目前棚户区改造的资金来源包括政府财政资金、银行贷款、企业筹集、个人筹集等，其中政府财政资金包括中央财政补助资金和地方政府财政投入。政策性银行提供的PSL棚改贷款是棚改资金的主要来源，未来的资金来源将以发行棚改专项债为主。

　　中国面临改造的棚户区面积大、数量多，尽管中央政府近几年来加大了资金支持力度，但中央财政补助资金仅占项目所需金额的很小一部分，地方政府仍面临巨大的财政压力，特别是对于委托一级开发模式而言，地方政府需要投入较多的资金补偿，增加了政府的债务负担。而银行贷款和企业筹集资金，由于棚户区改造项目普遍周期长，投资回报有限，因此参与的积极性有限。个人筹集资金相对而言占比更加小。

　　通过研读国家颁布的相关政策也能得到相同的结论。诸如2013年国发“25号文”和2015年国发“37号文”中，都提到要发展多元化融资渠道。可见融资压力一直是棚改过程中的主要难点，创新的融资体制机制有助于缓解棚改过程中的融资压力，但融资压力仍长期处于高位状态。2018年4月3日，财政部下发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，棚改专项债正式推出，未来棚改的融资将采取棚改贷款和棚改专项债相互结合的方式。

　　在中央“坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解存量隐性债务”的要求下，以及地方各级政府实施化解债务专项行动的目标任务下，目前主要资金筹集于银团贷款和政府购买服务的棚户区改造逐渐成为隐性债务的一大来源，成了地方政府重点攻坚对象。同时，新一轮棚户区改造继续按计划推进，任务指标层层分解，在还旧债、控新债的双重任务下，各级地方政府普遍面临较大的财政收支和债务化解压力。

　　2018年《政府工作报告》指出当年棚改开工580万套，低于2016和年2017年目标。2018年10月的国务院常务会议明确了全国范围内棚改政策的调整，列出改造重点，要求因地制宜，严格评估财政承受能力，科学确定2019年度棚改任务，严禁借棚改之名盲目举债和其他违法违规行为。

　　随着各地去库存压力的减轻，预计未来两年棚改开工数量将继续走低。目前遗留下来的棚改项目，一般都是较难改造之地，例如一些工矿区、林区，项目资金平衡难度较大，盈利能力不强。未来棚改的金融工具将以棚改债和政策性银行的棚改贷款相结合的方式。

　　棚改到今日，已是最后的攻坚阶段。攻坚之后，棚改进入退潮期。退潮之后，在这一轮棚改中较为受益的中西部省份和东部非核心城市的房地产市场受到的冲击会相对较大，而此前当地房地产销售对棚改货币化依赖程度相对不高的东部地区，尤其是核心的一二线城市，所受影响可能较为有限。此外，那些地方财政较为依赖土地出让收入的地区将面临较大的冲击。

　　作者就职于中国工商银行总行投行部研究中心